东吴证券-珍酒李渡-6979.HK-周期筑底，大珍破局

“精选摘要：宴席场景，仍有招商兑现；珍15批价波动好于行业整体水平，预计后续销售体量有望随场景修复；高档光瓶酒销售规模基本维持，团购培育模式日臻成熟。盈利预测与投资评级：1）大珍作为破局新品，低准入、高收益，并以持续分红机制提倡厂商长期合作，招商汇量前景可期，有望带动公司成长弹性快速修复。2）国内高度。”

1. 投资要点战略单品大珍全新上市，以极致质价比回应理性消费需求。

2. 公司全新战略级单品“大珍·珍酒”近期正式上市，定价888元，酒质对标市面2000元酱香产品。

3. 大珍以真年份酒体凸显稀缺价值感，以珍酒一贯的简约包装设计突出高端辨识度，在理性消费回归背景下，以质价比穿透力打开市场需求。

4. 新品在酒体品质、包装设计、防伪溯源等方面做全方位升级，以5年基酒（酒体酿造时间不晚于2020年），辅以20年以上老酒调味。

5. 公司通过低准入、高回报、全控价、持续收益的模式机制，强化“厂家－商家－消费者”信任链，旨在合力打造有市场影响力的现象级大单品。

6. “万商联盟”模式创新，大珍破局前景可期。

7. 大珍作为逆势推出的次高端差异化单品，其模式创新在于：终端成交价统一透明，厂家严格管控渠道秩序，保障高渠道利润。

8. 对此，公司1是匹配短链直控模式，进行渠道全控价，经销商即期利润主要来自顺价价差，事后返利兑现周期相对较长（须严格遵守价格红线才可解锁）；2是设立业务员—联盟商—稽核人员—总部4层机制进行监督，推行以来公司已雷厉处理20余家违规商家，有力保障商家信心。

9. 我们预计2026年达成5000~8000家招商概率较大：目前公司签约商已达2116家，后续1是考虑金东集团体系内可转化客户数量有几千家，2是伴随产品势能提振，竞品客户转化面也有望进一步打开，预计2026年招商数量有望较2025年翻倍。

10. 2025年主要省区基础稳定，期待老品去库后较早兑现周期修复弹性。

11. 2025年公司及时调整营销节奏，以去库出清为主。

12. 分省区看，主要省份贵州、河南、湖南、广东渠道秩序相对保持稳定、动销降幅可控。

13. 分产品看，珍10卡位宴席场景，仍有招商兑现；珍15批价波动好于行业整体水平，预计后续销售体量有望随场景修复；高档光瓶酒销售规模基本维持，团购培育模式日臻成熟。

14. 盈利预测与投资评级：1）大珍作为破局新品，低准入、高收益，并以持续分红机制提倡厂商长期合作，招商汇量前景可期，有望带动公司成长弹性快速修复。

15. 2）国内高度白酒消费省区已明显染酱，酱酒次高端需求具备扩容空间。

16. 对标浓香，酱酒品牌第二梯队（2~5名）仍有较大份额集中度提升空间（15%vs35%）。

17. 横向对比其他酱酒，珍酒渠道管理稳扎稳打，圈层培育亦走在前列。

18. 我们亦看好珍酒老品基本盘在后续周期复苏过程中率先实现份额突围。

19. 考虑大珍招商增量贡献，我们调整2025~2027年公司non-IFRS归母净利预测为12.7、16.1、19.7亿元人民币（前值为12.3、13.7、16.8亿元人民币），对应non-IFRSPE为24.8、19.6、16.0x，维持“买入”评级。

20. 风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。