国证国际-华润啤酒-0291.HK-业绩超预期，高端化持续进行

“精选摘要：长。次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量同比增长超过10%。其中，喜力在去年高基数的情况下销量增速仍超20%，老雪销量同比增长超过70%，红爵销量比去年同期实现翻倍增长。啤酒的销售单价达到3570元/千升，同比提升0.4%，高端化继续拉动产品结构的提升。受益于产品结。”

1. 事件：华润啤酒（0291.HK）25年上半年实现总营业收入239.4亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长0.8%；实现净利润57.6亿元，同比增长21.6%，剔除一次性收益及支出的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%。

2. 我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经极为低估。

3. 考虑公司的利润超预期增长，我们上调25/26/27年净利润至58.3/59.4/62.9亿元,对应每EPS收益为2.0/2.0/2.1港元。

4. 维持“买入”评级，目标价自41.8港元上调至42.6港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有52%的上涨空间。

5. 报告摘要啤酒销量逆势增长，高端化持续。

6. 25年上半年华润啤酒的啤酒业务收入为231.6亿元，同比增长2.6%，销量为648.7万千升，同比增长2.2%。

7. 根据国家统计局的数据，今年1-6月中国规模以上啤酒产量为1904万千升，同比下降0.3%。

8. 华润啤酒的销量实现了逆势增长。

9. 次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量同比增长超过10%。

10. 其中，喜力在去年高基数的情况下销量增速仍超20%，老雪销量同比增长超过70%，红爵销量比去年同期实现翻倍增长。

11. 啤酒的销售单价达到3570元/千升，同比提升0.4%，高端化继续拉动产品结构的提升。

12. 受益于产品结构提升、原材料价格下降和费用控制，啤酒业务毛利率为48。

13. 3%，同比提升2.5pct，上半年剔除一次性收益及支出的EBIT为72.7亿元，同比增长14%。

14. 白酒业务承压。

15. 25年上半年白酒业务实现收入7.8亿元，同比下降33%，EBIT为-1.5亿元，去年同期为盈利0.48亿元。

16. 根据公司公告，行业经历了深度调整，导致白酒业绩下滑。

17. 公司积极进行渠道管控，梳理价盘、控制费用，除了“摘要”这一大单品外，积极拓展“金沙”和光瓶酒产品，以适应当前的消费趋势。

18. “三精”策略减费增效。

19. 运营方面，公司提出“三精策略”：组织管理要精简、成本费用要精益、业务操作要精细，在今后的存量市场中继续谋求发展。

20. 上半年已初见成效，销售费用率为15.6%，同比下降2pct，管理费用率7.6%，同比增加1.3pct，两者合计费用率下降0.7pct。

21. 管理层变更。

22. 6月公司发布公告，侯孝海先生因个人安排辞任执行董事及董事会主席，辞任后董事会主席职位暂时悬空，由执行董事及总裁赵春武暂代职责。

23. 其他高管暂时没有变动。

24. 我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显。

25. 我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经较为低估。

26. 考虑公司的利润超预期增长，我们上调25/26/27年净利润至58.3/59.4/62.9亿元,对应每EPS收益为2.0/2.0/2.1港元。

27. 维持“买入”评级，目标价自41.8港元上调至42.6港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有52%的上涨空间。

28. 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨。