高盛-华润啤酒-0291.HK-业绩分析：预计啤酒业务环比加速增长，政策影响逐步回归正常；现金流强劲，收益率蕴含潜力；买入

“精选摘要：们仍看好华润啤酒在高端化/市场份额扩张和效率提升方面强大的执行力。我们还预计，随着政策影响逐步回归正常，今年下半年啤酒业务将环比温和加速增长，而白酒板块仍潜在承压。管理层指出2025年下半年及未来战略包括：1）反对浪费政策影响在8月份趋于正常化，啤酒和白酒业务在7/8月份的表现较5-6月环。”

1. 华润啤酒于8月19日公布了2025年上半年业绩，核心EBIT在成本利好和运营效率支持下好于预期；我们参加了公司业绩说明会。

2. 尽管宏观形势仍存不确定性且通缩风险持续，我们仍看好华润啤酒在高端化/市场份额扩张和效率提升方面强大的执行力。

3. 我们还预计，随着政策影响逐步回归正常，今年下半年啤酒业务将环比温和加速增长，而白酒板块仍潜在承压。

4. 管理层指出2025年下半年及未来战略包括：1）反对浪费政策影响在8月份趋于正常化，啤酒和白酒业务在7/8月份的表现较5-6月环比改善。

5. 管理层表示，当前渠道库存处于健康水平。

6. 2）啤酒业务方面，管理层指出新的五年计划的初步方向，公司将继续聚焦喜力助力高端化，目标是提升品牌价值，从而在东南/华南市场既有优势基础上，推动全国范围内的高质量增长，还将通过持续的专属营销活动来捕捉消费者心智份额，并紧密锚定竞争SKU的价格水平，进一步渗透约350万个销售网点。

7. 同时，在10~12元价格带，公司还将通过巩固雪花纯生的地位及增加其他系列产品（白啤/精酿等）来继续提升高端产品矩阵。

8. 在8~10元价格带，在消费者需求日趋多元化之际，管理层还计划加强“勇闯天涯”并重振“西湖”/“沈阳”等地方品牌。

9. 新渠道方面，管理层还强调，新渠道的快速增长（中个位数贡献，双位数强劲增长）可能对销量和产品结构两方面带来推动，但对利润率构成的挑战较为有限，因为这些渠道（即时配送、山姆、胖东来）更看重差异化和次高端及以上产品，通过直接合作简化分销流程，并提高品牌研发/营销投资效率。

10. 3）白酒业务方面，公司的目标是在2025年下半年扩大中端酒业务，并寻求来自以下方面的支持：(i)渠道调整：提高渠道盈利能力并支撑批发价格，而线上销售加速蕴含潜在上行空间；(ii)产品战略：推出更多中档（100~300元）和大众（低于100元）产品。

11. 4)利润率改善、效率提升和严格控制成本仍将是主要关注点。

12. 公司将在2025年关闭3~4家工厂（2025年上半年已关闭2家），并将继续致力于组织精简（2025年上半年裁员约2,000人）。

13. 5）稳健的现金流和净现金（2025年上半年分别约为人民币57亿/70亿元），股东回报潜在提升。

14. 我们将2025-27年经常性每股盈利预测上调5~6%，以计入：1）啤酒业务：我们将2025-27年啤酒收入预测上调0.4%-2.3%，得益于在原材料成本持续下行和销售费用节省下毛利率前景向好。

15. 我们下调了经常性销售管理费用预测，其中下调了销售费用预测但上调了经常性一般及管理费用（不包括一次性员工补偿及安置成本）预测。

16. 因此，我们将2025-27年经常性EBIT预测上调6.1%-6.3%；2）白酒业务：我们将白酒收入预测下调2%-6.7%，原因是政策影响负面，但我们预计未来毛利率将改善。

17. 我们还上调了销售管理费用预测，其中管理费用预测上调，但被销售费用预测下调所部分抵消；3）集团层面，我们目前预计2025年收入将增长3.2%，经常性EBIT将增长11.9%（啤酒业务经常性EBIT增长18.2%），2025年报表/经常性净利润增长25%/16%至人民币59亿/55亿元，利润率扩张和利润增速均好于我们此前的预测。

18. 我们的12个月目标价为37.00港元（原目标价35.00港元），仍基于19.0倍的2026年预期市盈率并往回贴现0.5年。

19. 该股当前对应15倍/14倍的2025/26年预期市盈率，2025-27年预期经常性每股盈利增速为10%，自由现金流收益率为6.8%/8.5%，股息收益率为3.8%/4.3%。

20. 维持买入评级。