长城证券-佐力药业-300181-2025H1利润端延续高增，营销与研发双向强化

“精选摘要：赋食药联合研发中心，利用AI赋能开发创新型大健康产品。投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收15.99亿元（yoy+11.99%），实现归母净利润3.74亿元（yoy+26.16%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy+27.24%），扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为3.87亿元（yoy+30.83%）；其中2025Q2公司实现营收7.75亿元（yoy+2.60%），实现归母净利润1.92亿元（yoy+25.20%），实现扣非归母净利润1.90亿元（yoy+28.30%）。

2. 剔除酸梅汤因素和股权激励费用，2025H1收入端增长20%，利润端增长31%。

3. 2025H1公司实现营收15.99亿元（yoy+11.99%），实现归母净利润3.74亿元（yoy+26.16%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy+27.24%），扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为3.87亿元（yoy+30.83%），利润端延续高增。

4. 收入端增速放缓主要系去年6月中药饮片酸梅汤在医院端互联网端销售大幅增加，基数较高，剔除这个特殊因素2025H1/2025Q2营收同比增速预计可以分别达到20%/18%左右。

5. 分产品来看，2025H1乌灵系列/百令片系列/中药饮片系列/中药配方颗粒剂分别实现营收8.97/1.13/3.49/0.74亿元，分别同比+7.23%/+38.51%/-10.10%/+56.60%。

6. 核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长；百令系列集采影响逐步减弱，销售收入企稳回升。

7. 中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。

8. 2025H1公司归母净利率为23.35%（yoy+2.62pct），盈利能力不断提升；经营性净现金流2.90亿元（yoy+34.47%），回款改善明显。

9. 营销与研发双向强化，稳固护城河。

10. 营销端，公司加快渠道布局、市场覆盖、人才挖掘三项举措，院内加速渗透县域与基层市场，增加科室覆盖度；院外深化“一路向C”战略，推出108粒包装，开拓头部连锁、B2C、O2O及互联网主流电商平台。

11. 上半年，公司与百度健康和百家连锁药店展开合作，持续提升C端影响力。

12. 研发端，公司持续围绕乌灵系列品种进行深度研究，已完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究；不断拓展乌灵胶囊临床新应用，目前该产品已经进入83个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。

13. 灵泽片持续推进临床扩大应用研究；灵香片正在开展Ⅱ期临床试验；完成乌灵系列3个治疗方向的项目立项，正在开展临床前的毒理和药学研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究正在稳健推进，聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请；配方颗粒已完成国标和省标备案460余个；此外，公司与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI赋能开发创新型大健康产品。

14. 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。

15. 公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。

16. 考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，拥抱大健康蓝海市场，预计公司2025-2027年实现营收29.72/34.59/40.12亿元，分别同比增长15.3%/16.4%/16%；实现归母净利润6.63/8/9.71亿元，分别同比增长30.6%/20.7%/21.4%；对应PE估值分别为21.5/17.8/14.6X，维持“买入”评级。

17. 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。