第一上海-华润啤酒-0291.HK-高端化持续兑现，盈利品质跃升

“精选摘要：光瓶醬酒及線上管道鋪設，預計後續跌幅有望趨緩。儘管集團白酒業務短期承壓，金沙品牌仍具備品牌與管道協同潛力，靜待啤白雙賦能戰略逐步兌現。毛利率新高，費用率持續優化:受益產品結構優化及成本費用管控，集團綜合毛利率攀升+2pct至48.9%高位，經調整EBITDA率提升0.8pct至22.5%。。”

1. 營收穩健、盈利創新高：2025年上半年集團實現綜合營收239.4億元，同比微增+0.8%；歸母淨利潤達57.9億元，同比勁增+23%，刷新歷史同期紀錄。

2. 核心財務指標全面突破：EBIT、EBITDA分別實現+19%/21%增長，經營性現金流達63.7億元創疫情後新高。

3. 值得關注的是，在剔除深圳總部資產處置等非經常性損益後，核心業務仍保持兩位數盈利增速，展現經營品質的實質性提升。

4. 董事會維持26%派息比例，每股股息同比增幅+24%，凸顯管理層對股東回報的重視。

5. 考慮到集團現金流創造能力強勁及資本開支下行週期，我們預計未來三年派息率有望逐步向60%+邁進。

6. 啤酒業務高端化兌現，量價齊升超行業水準：啤酒業務實現銷量648.7萬千升，同比增長2.2%，營業額231.6億元，同比增長+2.6%；毛利率提升+2.5pct至48.3%，不計特別項目EBIT與歸母淨利潤分別同比增長+13.8%/+17.3%。

7. 高端化是核心引擎：普高檔及以上產品銷量增長逾+10%，其中喜力增長逾+20%，老雪、紅爵分別增長逾+70%與翻倍。

8. 噸成本下降-4.2%（麥芽、包裝物價格回落），疊加費用率預計下降逾-1pct，帶動該業務EBITDA利潤率提升+3.4pct。

9. 線上及即時零售GMV分別增長+40%/+50%左右，管道數位化成效顯著。

10. 產能端進一步精簡，期內關閉山東2家酒廠、新增福建廈門部分產能，產能利用率預計提升約+3pct左右，為後續盈利釋放留足空間。

11. 白酒業務受行業調整拖累，啤白雙賦能蓄勢長期發展：白酒業務營業額7.8億元，同比下降-33.7%，主因行業深度調整及政策影響，不計特別項目EBITDA同比下降1.95億元（-47.2%），但對集團整體影響有限。

12. 集團已啟動穩價、重塑摘要價格體系、加碼100-300元光瓶醬酒及線上管道鋪設，預計後續跌幅有望趨緩。

13. 儘管集團白酒業務短期承壓，金沙品牌仍具備品牌與管道協同潛力，靜待啤白雙賦能戰略逐步兌現。

14. 毛利率新高，費用率持續優化:受益產品結構優化及成本費用管控，集團綜合毛利率攀升+2pct至48.9%高位，經調整EBITDA率提升0.8pct至22.5%。

15. 2025年將堅定推進高端化，管理層錨定"三精策略"（組織精簡/成本精益/業務精細），進一步提升管理效率和競爭力，預計未來整體費用率呈下降趨勢，故集團利潤有望實現較快增長。

16. 目標價35.00港元，買入評級:我們維持華潤啤酒“買入”評級，目標價35.00港元，對應2025年18倍市盈率。

17. 核心邏輯：1）啤酒高端化空間仍大，公司將繼續發力8-10元次高端，喜力、純生、SuperX三駕馬車持續放量，帶動ASP與利潤率雙升；2）成本端下行趨勢延續，疊加數位化費用優化，盈利彈性充足；3）現金充沛、派息穩健，為下行週期提供防禦屬性。

18. 重要風險:1)啤酒高端化不及預期；2)白酒業務不及預期；3）行業競爭加劇；4）經濟修復不及預期；5）食品安全。