国海证券-特步国际-1368.HK-2025H1中报点评：主品牌表现稳健，专业运动增长亮眼

“精选摘要：较去年同期-0.1pct，研发成本占比2.8%，较去年同期+0.3pct。净现金充裕，整体营运稳定。2025H1，集团净现金增长94.3%至19.13亿元，集团整体营运资金周转天数105天，较去年同期+20天，平均存货周转天数94天，较去年同期持平，平均应收账款周转天数126天，较去年同期。”

1. 事件:特步国际2025年8月18日发布2025H1中报：2025H1，特步集团总收入68.4亿元，同比+7.1%，其中，主品牌收入同比+4.5%，专业运动收入同比+32.5%，归母净利润为9.1亿元，同比+21.5%，归母净利率13.4%，较去年同期+1.6pct，毛利率45%，较去年同期-0.1pct，派发中期股息每股18港仙，同比+15.4%，派息率50%，同比持平。

2. 投资要点:2026H1主品牌表现稳健，专业运动分部OPM显著提升。

3. 2025H1，特步集团总收入68.4亿元，同比+7.1%，归母净利润为9.1亿元，同比+21.5%。

4. 分品牌看，大众运动业务表现稳健，达到60.5亿元，同比+4.5%，占比88.5%(yoy-2.2pct)，专业运动收入7.85亿元，同比+32.5%，占比11.5%(yoy+2.2pct)。

5. 专业运动分部经营利润大幅提升236.8%至7900万，经营利润率提升6.1pct至10%，盈利改善显著。

6. 分品类看，鞋履收入41.5亿元，同比+6.3%，占比60.8%(yoy-0.5ct)，服装收入25.5亿元，同比+9.5%，占比37.3%(yoy+0.8pct)，配饰收入1.3亿元，同比-7.8%，占比1.9%(yoy-0.3ct)。

7. 毛利率略下滑，业务组合优化提升盈利水平。

8. 2025H1，公司整体毛利率45%，较去年同期-0.1pct，归母净利率13.4%，较去年同期+1.6pct，分品牌，大众运动43.6%，较去年同期-0.3pct，专业运动55.2%，较去年同期-1.6pct，大众运动毛利率下滑主要由于线上渠道竞争加剧，对毛利率造成下行压力。

9. 尽管电商销售额有增长，但具竞争力的定价策略及大规模的推广活动压缩了线上渠道的毛利率，专业运动毛利率下滑主要由于服装销售贡献较大，其毛利率比鞋履低。

10. 广告及推广费用占比12.6%，较去年同期持平，员工成本占比10.2%，较去年同期-0.1pct，研发成本占比2.8%，较去年同期+0.3pct。

11. 净现金充裕，整体营运稳定。

12. 2025H1，集团净现金增长94.3%至19.13亿元，集团整体营运资金周转天数105天，较去年同期+20天，平均存货周转天数94天，较去年同期持平，平均应收账款周转天数126天，较去年同期+12天，平均应付账款周转天数115天，较去年同期-8天。

13. 整体运营相对稳定，库存周转处于健康水平。

14. 门店升级打造品牌形象，多元品牌策略推动增长。

15. 截至2025H1，集团在中国内地及海外分别共有6360家特步成人店铺（70%为新形象店）及1564家特步少年店铺。

16. 特步主品牌持续优化零售渠道，加大购物中心和奥莱渠道布局，开大店、关小店，提高店效。

17. 截至2025H1，索康尼在中国内地有155家店铺，并在核心商圈开设概念店，打造高端品牌形象。

18. 集团战略性聚焦跑步领域，通过在该领域加大研发投入，持续创新，构建出行业领先的跑步生态圈，并巩固集团作为中国跑步第一品牌的市场地位，看好集团继续发挥核心品牌——特步主品牌、索康尼及迈乐之间的协同效应，扩大品牌影响力，进一步增加市场份额。

19. 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入144.8、156.1及168.5亿元人民币，归母净利润13.9、15.4及17.0亿元人民币，对应当前收盘价，PE估值分别为12/11/10X。

20. 我们看好公司未来索康尼的强劲发展、运营效率持续提升，新品牌市占率有望持续扩张，维持“买入”评级。

21. 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好变化风险；产品推出不及预期风险；供应链风险；新品牌增长不及预期风险；直营店推进不及预期风险。