东方证券-网易云音乐-9899.HK-25H1中报点评:原创音乐人计划有望驱动差异化独占内容增长
“精选摘要:公司与SM娱乐等厂牌续约情况,如成功续约或有可能带来短期环比毛利率微跌。但长线来看,我们认为公司头部版权将在经营杠杆作用下驱动整体毛利率继续维持此前增长趋势。盈利预测与投资建议公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备,同时强化原创音乐推广,我们认为在线音乐MAU或将因此受益。我们预计25-。”
1. 事项:2025年8月14日,网易云音乐发布25年中报。
2. 25H1营收38.3亿(yoy6%),较彭博预期低2%,主要系社交娱乐板块下滑影响。
3. 25H1归母净利润18.9亿(yoy+133%),较彭博预期高57%,主要系涉及8亿递延所得税抵免。
4. 新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长。
5. 25H1在线音乐收入30亿(yoy+16%),与彭博预期相符。
6. 公司近期陆续引入RBW、StarShip等Kpop厂牌,补充了李健、张艺兴等知名华语音乐人的作品,带来MAU增长;此外,公司大力扶持原创音乐人,推出AI音乐人及见习音乐人等新成长路径,有望驱动独占内容进一步提升。
7. 我们预期25H2在线音乐收入或达32亿(yoy+15%),主要系我们认为随着曲库进一步完善,MAU和付费率将持续提升。
8. 但在ARPU层面,我们认为公司仍然着重拓展学生会员,ARPU或因学生会员占比提升而下滑。
9. 专注核心音乐业务,社交娱乐板块收缩调整完成。
10. 25H1社交娱乐收入8.6亿(yoy43%),较彭博预期低13%。
11. 主要系对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略,此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光,逐渐传导到付费端。
12. 我们认为社交娱乐业务已调整完毕,此后将企稳,25H2社交娱乐收入或达8.9亿(yoy-18%)。
13. 25H2新进曲库或带来版权成本增长,但长线毛利率有望继续拉升。
14. 25H1公司毛利率36%,较彭博预期高2pct。
15. 25H2来看,我们认为成本侧需要关注公司与SM娱乐等厂牌续约情况,如成功续约或有可能带来短期环比毛利率微跌。
16. 但长线来看,我们认为公司头部版权将在经营杠杆作用下驱动整体毛利率继续维持此前增长趋势。
17. 盈利预测与投资建议公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备,同时强化原创音乐推广,我们认为在线音乐MAU或将因此受益。
18. 我们预计25-27年归母净利润分别为28.1/21.7/25.4亿元,(25~26原值为17.2/21.8亿,我们根据25H1财报下调收入预测,下调销售费率,并对所得税率年度变化进行调整,从而对盈利预测进行调整)。
19. 因25年涉及所得税波动,我们切换至2026年,根据可比公司26年调整后平均P/E27倍,给予目标价293.51港币(267.82人民币,HKD/CNY=0.91),维持“买入”评级。
20. 风险提示汽水音乐带来竞争;原创音乐收益不及预期;版权成本提高;行业监管政策趋严。
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