东吴证券-泡泡玛特-9992.HK-2025年半年报点评：业绩超预期，继续看好优质IP在全球市场的商业价值潜力

“精选摘要：具费占比下降。费用端管控成效显著，管理和销售费用率从2024H1的39.2%降至28.6%。随着海外收入占比进一步提升，叠加产能持续释放，2025年经调整净利润率有望达35%，盈利能力将持续提升。盈利预测与投资评级：考虑到公司上半年实际业绩好于我们预期，我们将2025-2027年经调整净利。”

1. 投资要点事件：公司发布2025年上半年业绩，收入实现138.76亿元，yoy+204%；经调整净利润47.10亿元，yoy+363%，经调整净利率33.9%，yoy+11.6pct，均好于市场预期。

2. 核心IP矩阵爆发，品类拓展打开增长空间。

3. 1)头部IP引领公司收入增长，新锐IP表现亮眼，IP结构保持健康。

4. 2025H1公司5个IP收入超10亿元，其中TheMonsters收入48.14亿元，Yoy+668%，收入占比达35%，其核心角色Labubu凭借搪胶毛绒品类成为世界级超级IP，全球热度爆发；Molly收入13.57亿元，Yoy+74%，SpaceMolly等产品线持续发力；Skullpanda、Crybaby、Dimoo收入均超10亿元且同比增速超100%。

5. 新锐IP成长迅速，2024年推出的星星人成为成长最快的IP之一，通过多品类覆盖与乐园互动收获大量粉丝。

6. 2)毛绒品类成第一大品类，非手办品类贡献核心增量。

7. 2025H1毛绒产品收入61.39亿元，yoy+1276%，收入占比44%，首次超过手办品类；手办品类在高基数下仍实现近95%增长，MEGA产品线收入yoy+72%，衍生品及其他品类yoy+79%。

8. 我们看好随着品类拓展和运营优化，公司头部IP和IP矩阵的商业价值进一步释放。

9. 国内全渠道增长强劲，会员高质量提升。

10. 2025H1中国业务收入82.83亿元，yoy+135%，线下线上均实现三位数增长。

11. 线下渠道聚焦体验升级与效率优化：零售店收入44.06亿元，yoy+120%，通过点位优化、人才升级、陈列升级，单店店效与客流双位数增长；机器人商店收入6.78亿元，yoy+101%，通过拓展品类、缩减SKU宽度实现突破。

12. 线上渠道多点开花：抽盒机收入11.25亿元，yoy+182%，抓新能力与新客转化率显著提升；天猫旗舰店收入6.58亿元，yoy+231%，借助跨品类运营承接高流量；抖音平台收入5.61亿元，yoy+169%。

13. 会员层面，截至2025年6月30日，中国内地注册会员达5912万人，新增1304万人，会员复购率50.8%，新客ARPU值明显上升，且更多新客关注Crybaby、星星人等新IP，会员增长和质量双高。

14. 海外市场超预期爆发，门店扩张和本土化深入有望驱动进一步增长。

15. 截至2025/6/30，公司海外门店达128家（亚太69家、美洲41家、欧洲及其他地区18家），相较年初净增长28家。

16. 门店的扩张、单店收入的提升以及线上多平台的布局共同驱动公司海外收入高速增长，2025H1收入实现55.93亿元，yoy+440%，其中美洲收入22.65亿元，yoy+1142%，美国市场凭借核心商圈门店布局与社交属性传播，单店表现亮眼，公司预计门店年底将增长到60+家；亚太收入28.51亿元，yoy+258%，泰国曼谷旗舰店开业表现亮眼；欧洲及其他地区收入4.78亿元，yoy+729%。

17. 公司预计年底海外整体门店超200家，更多门店的拓展和本土化的深入有望驱动公司海外收入进一步增长，其中美洲和亚太地区2025年收入均有望接近公司2024年国内业务收入。

18. 供应链优化与业务结构升级，盈利能力再创新高。

19. 2025H1公司毛利率同比提升6.3pct至70.3%，主要受益于毛利率更高的海外销售占比提升，外采商品比例降低/促销减少/采购成本优化，以及授权费/模具费占比下降。

20. 费用端管控成效显著，管理和销售费用率从2024H1的39.2%降至28.6%。

21. 随着海外收入占比进一步提升，叠加产能持续释放，2025年经调整净利润率有望达35%，盈利能力将持续提升。

22. 盈利预测与投资评级：考虑到公司上半年实际业绩好于我们预期，我们将2025-2027年经调整净利润预测从100/145/183亿元上调至107/151/189亿元，对应PE约37/26/21倍，维持“买入”评级。

23. （人民币兑港元汇率取2025/8/201港币=0.92人民币）。

24. 风险提示：出现新的现象级IP影响labubu短期销售，海外拓展不及预期，头部IP热度自然衰减但其他IP收入尚未贡献显著收入的风险。