华西证券-思考乐教育-1769.HK-利润受到深圳人员调整及广州校区爬坡影响

“精选摘要：新商机，推出教育旅游业务及国际课程，为公司长远发展带来贡献。毛利率下降我们分析主要由于新校区爬坡及教师增加，OPM降幅高于毛利率主要由于行政费用率提高、其他收入及其他净收益减少，经调整归母净利率降幅低于OPM主要由于所得税率下降。2025H1公司毛利率/OPM/经调整归母净利率分别为34.。”

1. 事件概述2025H1年公司收入/归母净利/经调整归母净利润为4.39/0.63/0.81亿元，同比增长9.63%/-23.86%/-13.07%，经调整归母净利润剔除其他收入、其他收益为0.73亿元，同比下降12.7%，净利下降主要由于受到广州新校区爬坡影响、深圳地区人员调整、以及为学习中心扩张储备老师。

2. 分析判断:上半年收入放缓主要由于深圳地区人员调整影响。

3. （1）分业务看，2025H1非学业素质课程/辅导课程收入分别为3.88/0.52亿元，同比增长5.8%/58.7%，其中人次分别为17.8/2.3万人，同比增长4.8%/56.6%；课时数分别为483.0/56.4万，同比增长4.2%/56.1%，非学业素质课程/辅导课程客单价分别为88.5/91.7元/课时，同比增长1.5%/1.7%。

4. （2）学习中心看，截至报告期内，公司拥有学习中心184家，同比增长26.9%；上半年新开15家，包括深圳2家、广州13家。

5. （3）公司校长及教师储备丰富，截至报告期内，公司员工3085人，同比增长18.52%。

6. （4）公司积极寻求新商机，推出教育旅游业务及国际课程，为公司长远发展带来贡献。

7. 毛利率下降我们分析主要由于新校区爬坡及教师增加，OPM降幅高于毛利率主要由于行政费用率提高、其他收入及其他净收益减少，经调整归母净利率降幅低于OPM主要由于所得税率下降。

8. 2025H1公司毛利率/OPM/经调整归母净利率分别为34.3%/17.6%/18.5%，同比下降10.1/10.9/4.9PCT，毛利率下降我们分析主要由于教师数增加及新校区爬坡，OPM降幅高于毛利率主要由于行政费用率提升0.6PCT（广州总部费用增加）、其他收入减少0.4PCT、其他收益下降0.3PCT，经调整归母净利率降幅低于OPM主要由于所得税率下降4.6PCT。

9. 合约负债有所下滑。

10. 截至2025H1公司合约负债为1.82亿元，同比下降24.5%。

11. 投资建议我们分析，（1）公司上半年主要为短期影响，深圳团队调整、广州成本和费用前置导致业绩低于预期，但公司新招高质量应届生老师、深圳团队调整完毕，有望为未来重启高增长打下基础；（2）除了广州爬坡之外，公司在东莞、佛山等地区有望重启扩张，新地区度过爬坡期后有望迎来利润率释放弹性。

12. 调整盈利预测，下调公司25-26年收入11.90/15.70亿元至10.54/13.18亿元，新增27年收入预测17.38亿元，下调25-26年归母净利预测2.40/3.26亿元至1.87/2.61亿元，新增27年归母净利润预测3.61亿元；对应下调25-26年EPS0.43/0.59元至0.33/0.46元，新增27年EPS预测0.64元，2025年8月20日收盘价2.86港元对应25-27年PE分别为8/6/4X（对应1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。

13. 风险提示市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。