东吴证券-雅化集团-002497-2025半年报点评：Q2锂业务承压，民爆盈利稳定

“精选摘要：%，归母净利2.53亿元，同增2%，其中Q2归母净利1.45亿元，环增34%；公司民爆产品出口有较大增长，盈利维持稳定，我们预计25年民爆业务有望实现5.5亿以上利润，同增10%。往后看，海外重点拓展津巴布韦、澳洲矿服项目，25H2有望落地，国内作为西藏高争长期合作伙伴和第二大股东，将受益。”

1. Q2业绩符合市场预期。

2. 公司25H1营收34.2亿元，同-13%，归母净利润1.4亿元，同+32.9%，毛利率16.9%，同+2.6pct，归母净利率4%，同+1.4pct；其中25Q2营收18.9亿元，同环比-9.5%/+22.7%，归母净利润0.5亿元，同环比-38.9%/-35.4%，毛利率15.9%，同环比-2.9/-2.3pct。

3. 锂盐：Q2锂价下跌亏损扩大，Q3有望扭亏。

4. 我们预计25H1锂盐销量2万吨+，其中Q2销量1万吨+，环比基本持平。

5. 冶炼产能方面，公司现有锂盐产能9.9万吨，3万吨氢氧化锂将于9月试产并逐步达产，预计25年底总产能达13万吨。

6. 我们预计25全年公司锂盐销量6万吨+，同增25%+。

7. 盈利端，25H1锂业务营收17.6亿元，同减26%，归母净利-1.27亿元，其中Q2亏损0.76亿元；Q3锂价上涨且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。

8. Q2非洲自有矿稳定生产，25年权益资源自给率将提升至40%+。

9. 卡玛蒂维锂矿Q1爬坡后稳定生产，我们预计今年运至国内精矿量可达20万吨+，对应3万吨LCE，权益量2万吨；当前精矿成本700美金/吨以内，折碳酸锂现金成本6万元/吨左右。

10. 叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年公司资源自给率将提升至40%+；26年卡玛蒂维可贡献30-35万吨精矿，资源自给率将进一步提升。

11. 民爆：上半年利润增速好于行业，预计全年增长10%，26年有望高增。

12. 25H1民爆业务营收14.7亿元，同增4%，归母净利2.53亿元，同增2%，其中Q2归母净利1.45亿元，环增34%；公司民爆产品出口有较大增长，盈利维持稳定，我们预计25年民爆业务有望实现5.5亿以上利润，同增10%。

13. 往后看，海外重点拓展津巴布韦、澳洲矿服项目，25H2有望落地，国内作为西藏高争长期合作伙伴和第二大股东，将受益于雅下水电工程，26年民爆业务有望高增。

14. 存货减值影响盈利，经营性现金流转正。

15. 公司25H1期间费用率10.9%，同+1.9pct，其中Q2费用率10.9%，同环比+0.2/-0.1pct；Q2资产减值损失-0.4亿元，主要系存货跌价。

16. 25H1经营性净现金流-3.5亿元，同-187%，其中Q2经营性现金流2亿元，同环比+171%/136%；25H1资本开支1.5亿元，同-24.7%，其中Q2资本开支0.6亿元，同环比+29.2%/-28.9%；25H1末存货16.9亿元，较年初+2.5%。

17. 盈利预测与投资评级：考虑锂价仍处于底部区间，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润5.3/7.9/12.6亿元（原预期为8.1/12.8/19.4亿元），同比+107%/+48%/+61%，对应31x/21x/13xPE，考虑公司资源自给率大幅提升，民爆国内外具备较强竞争力，维持“买入”评级。

18. 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。