华创证券-华润啤酒-0291.HK-2025年中报点评：高端表现亮眼，盈利超预期高增

“精选摘要：经营，高端化持续前行，费效端积极落实“三精主义”，释放利润空间。投资建议：务实经营，稳健前行，重申“强推”评级。公司25年轻装上阵，6月场景虽有受损，但高端化仍然稳健前行，同时推进“三精主义”持续优化管理、运营效率，加速啤白双赋能战略，白酒业务有望持续改善，打开利润空间。我们调整25-27。”

1. 事项：公司发布2025年中报，2025H1年实现营业收入239.4亿元，同增0.8%；实现EBIT76.9亿元，同增20.8%；实现归母净利润57.9亿元，同增23.0%。

2. 此外，公司派发中期股息0.464元/股，同增24.4%，派息率保持26%。

3. 评论：25H1量价均有增长，高端表现亮眼。

4. 量价拆分看，25H1啤酒销量实现648.7万千升，同增2.2%；吨价实现3570.4元/千升，同增0.44%，量价整体表现稳健。

5. 其中普高档及以上产品销量增速超10%，次高端及以上啤酒销量同增中高个位数，中低端大基数整体微增。

6. 具体分单品看，喜力销量同增超20%，东南、华南地区贡献主要增量，老雪销量增速超70%，红爵销量翻倍，超勇得益于去年产品升级换代，增速亦超10%。

7. 成本红利延续，叠加精细化运营，啤酒EBIT率持续提升。

8. 25H1啤酒业务实现吨成本1845.9元/千升，同降4.2%，实现毛利率48.3%，同比提升2.5pcts，主要系成本红利持续释放，叠加产品结构升级所致。

9. 费用端延续优化表现，主要系数字化体系持续提升运营效率，从采购、供应链、营销全链条推进“三精主义”建设，有效管控费用投放所致。

10. 扣除投资搬运协议确认收入2.1亿元及一次性减值与员工安置费用2.4亿元后，25H1啤酒业务EBIT同增14.0%至72.8亿元。

11. 白酒承压延续，聚焦去库调整。

12. 25H1白酒业务实现收入7.81亿元，同降34.0%，主要系白酒二季度政策扰动消费场景受损，公司聚焦去库出清所致。

13. 具体分产品看，摘要占比80%左右，上半年受政策扰动，高线宴请受损相对较重，拖累白酒业务整体表现。

14. 利润费用端，白酒毛利率较同期基本持平，预计费用率需求受损影响下同比提升明显。

15. 综合来看，EBITDA为2.2亿元，同降47.2%。

16. 考虑折旧摊销3.7亿元后，白酒部分EBIT亏损1.5亿元，同比下滑2.0亿元，盈利再创新高，高端化持续前行。

17. 公司二季度虽有场景受损影响，但高端化表现仍然亮眼，毛利率再创新高。

18. 啤酒板块，喜力/老雪/红爵均实现高增，其中喜力加速渗透福建、浙江、广东核心区域，纯生聚焦稳定四川、东北基地市场。

19. 渠道端加码非现饮渠道，线上及即时零售GMV同比增速分别40%、50%。

20. 白酒板块，摘要价格随行就市，改善渠道利润，同时强化双品牌打造，回沙品牌推出百元左右盒装酱酒，布局日常聚饮，加速啤白融合。

21. 展望来看，公司聚焦良性经营，高端化持续前行，费效端积极落实“三精主义”，释放利润空间。

22. 投资建议：务实经营，稳健前行，重申“强推”评级。

23. 公司25年轻装上阵，6月场景虽有受损，但高端化仍然稳健前行，同时推进“三精主义”持续优化管理、运营效率，加速啤白双赋能战略，白酒业务有望持续改善，打开利润空间。

24. 我们调整25-27年盈利预测至58.7/64.0/67.9亿元（此前为52.3/57.4/61.3亿元），维持目标价40港元，对应25EPE约20X，维持“强推”评级。

25. 风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。