方正证券-华润啤酒-0291.HK-公司点评报告：原材料红利+三精降费率影响下，核心经营利润超预期

“精选摘要：MV分别同比增长接近40%/50%。利润方面：受益于啤酒业务高端化战略的持续发展，材料成本的节约以及精简、精益、精细三精策略的落地，25H1公司啤酒业务扣非EBITDA同比+13.6%，扣非EBITDAmargin同比+3.4pcts（非经常性项目包含，固定资产减值&员工补偿费用2.41亿。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入239.4亿元，同比+0.8%；实现归母净利润57.9亿元，同比+23.0%；EBIT实现76.9亿元，同比+20.8%。

2. 扣除非经常性项目影响后（深圳总部相关收益8.27亿元及关厂相关固定资产减值和一次性员工确认补偿及安置费用2.41亿元），25H1实现EBIT71.1亿元，同比+11.3%。

3. 公司派发每股中期股息0.46元，同比+24.4%。

4. 啤酒业务：25H1量价齐升，原材料红利+三精策略落地影响下，利润表现超预期。

5. 收入端：25H1量&价齐升，实现销量648.7万吨，同比+2.2%；对应吨均价3570元/吨，同比+0.4%，带动25H1收入同比+3%。

6. 分产品看：普高档及以上产品销量同比增长超过10%，其中喜力同比增长超过20%，老雪销量同比增长超过70%，红爵销量同比增长超过100%，次高档及以上产品销量增长中至高单位数。

7. 此外公司积极拥抱新的消费趋势，开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，满足个性化和差异化的消费需求。

8. 渠道方面，公司已与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作，2025年上半年在线业务和实时零售业务GMV分别同比增长接近40%/50%。

9. 利润方面：受益于啤酒业务高端化战略的持续发展，材料成本的节约以及精简、精益、精细三精策略的落地，25H1公司啤酒业务扣非EBITDA同比+13.6%，扣非EBITDAmargin同比+3.4pcts（非经常性项目包含，固定资产减值&员工补偿费用2.41亿元及深圳总部相关受益2.06亿元）。

10. 其中：25H1啤酒业务毛利率同比+2.5pcts至48.3%。

11. 整体口径下：销售及分销/行政及其他费用率同比-2.0pcts/+1.3pcts。

12. 白酒业务：行业深度调整背景下，白酒业务承压明显。

13. 公司白酒业务25H1实现收入7.8亿元，同比-33.7%，其中大单品摘要收入贡献占比近80%。

14. 25H1白酒业务毛利率基本持平。

15. 对应EBITDA实现2.2亿元，同比-47.2%，对应EBITDAmargin27.9%，同比-7.2pcts。

16. 盈利预测：我们预计公司25-27年实现营收390.5/398.8/406.9亿元，分别同比+1.1%/+2.1%/+2.0%，实现归母净利润56.9/59.5/62.9亿元，分别同比+20.2%/+4.5%/+5.7%，EPS分别为1.76/1.83/1.94元/股，维持“推荐”评级。

17. 风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。