瑞银证券-上汽集团-600104-困境反转，上调至买入

“精选摘要：026年上汽大众或迎来新的产品周期。华为赋能与出口增长或驱动自主品牌盈亏平衡我们预期上汽自主品牌亏损将减少，从2022-2024年的每年亏损40-50亿元到2027年基本实现盈亏平衡。随着合资品牌商业模式的式微，打造上汽自主品牌是上汽集团新的业务增长驱动力。我们已看到一些积极变化：1）牵手。”

1. 评级由卖出上调至买入上汽集团是汽车中外合资的代表，过去业务模式依赖外方合资伙伴的技术与产品引进，在2018年达到经营高峰。

2. 但单纯的技术引进在电动智能车时代已落伍，2018-24年，公司销量和利润快速下降，目前股票估值对应0.7倍2025年预期市净率，处于历史低谷。

3. 展望2026年，公司呈现积极变化：合资公司上汽大众积极拥抱中国本土供应链，有望迎来产品大年；上汽乘用车板块过去持续亏损，拟通过业务重组与华为等公司合作，实现盈亏平衡。

4. 因此，我们上调25-27年盈利预测6-18%，26-27EEPS较Wind一致预期高6-8%。

5. 评级由“卖出”上调至”买入“。

6. 我们认为合资品牌盈利见底2024-25年合资企业的产能利用率已逼近50%，意味着行业处于盈亏平衡，部分企业已开始亏损，并大幅认列减值。

7. 下一步，合资企业或缩减产能，退出中国市场。

8. 我们认为大众跟其他合资公司不一样，1）中国对于大众市场的重要性高于其他合资品牌；2）即使在逆风期，大众仍在加大中国市场的研发和供应链投资合作，如地平线、小鹏、国轩高科。

9. 我们预期2026年上汽大众或迎来新的产品周期。

10. 华为赋能与出口增长或驱动自主品牌盈亏平衡我们预期上汽自主品牌亏损将减少，从2022-2024年的每年亏损40-50亿元到2027年基本实现盈亏平衡。

11. 随着合资品牌商业模式的式微，打造上汽自主品牌是上汽集团新的业务增长驱动力。

12. 我们已看到一些积极变化：1）牵手华为，打造三款新产品，定价20万左右；2）扩大出口销量和利润率；3）业务重组，关停亏损业务。

13. 估值：上调评级至买入，目标价由9.5元上调至21.4元回顾长安汽车2018-22年的困境反转，得益于亏损业务退出、华为合作、新产品推出。

14. 我们认为上汽的此轮业务反转亦有相似性：1）上汽大众立足本土市场推出新产品；2）上汽通用计提大幅减值、上汽自主品牌的业务重组，3）引进华为等新的技术、供应链与营销伙伴。

15. 因此，我们预期2026-27年上汽集团ROE回升至4.8%/5.1%，接近2022-23年合资利润大幅下滑前ROE水平，我们预期2025-27年每股盈利21%CAGR，上调评级至买入，目标价为21.4元，基于0.8倍市净率（历史平均水平，以反映盈利改善预期），我们的目标价隐含2026/27年预期市盈率17/15倍。