华创证券-【债券日报】赎回潮再次来袭，后续怎么看？

“精选摘要：但仍需警惕赎回反复的风险，后续收益率可能会达到1.8%。赎回负反馈的企稳，需要依赖市场企稳。一是央行释放出呵护态度，例如大额的流动性投放、公告央行买债等；二是权益和商品市场进入平台巩固期，股债跷板逐步缓和；三是债市持续调整至更具吸引力的点位，配置资金进场逐步稳定市场。此外，如果区分由股债跷。”

1. 按照我们之前“是否触发赎回潮信号→小级别赎回潮债市调整幅度→大级别赎回潮是否发生”的赎回分析框架，可对目前的赎回阶段进行定量跟踪和解读。

2. 今日上证指数创十年新高，股债跷板下债市大幅调整，触发赎回潮信号。

3. 上周周四、周五10y国债活跃券累计调整2.5bp，中长债基金净值回撤7.6bp，若今天收益率调整接近2.5bp，就会触发“连续3日基金净值累计调整超15bp”的赎回潮信号。

4. 今日10y国债活跃券盘中大幅上行4.4bp达到1.789%，收盘仍有2.5bp调整幅度，满足触发赎回潮条件，纯债基金申赎指数大幅下行至历史1%的较低分位数，反应机构赎回或已经开始演绎，且后续仍有负反馈可能。

5. 触发赎回潮后市场怎么反应？2023年以来的小级别赎回潮经验显示，从触发赎回后的下一日开始算起，10y国债收益率通常调整峰值在4-11bp。

6. 因此尽管今日尾盘在配置盘资金保护下收益率有所回落，但仍需警惕赎回反复的风险，后续收益率可能会达到1.8%。

7. 赎回负反馈的企稳，需要依赖市场企稳。

8. 一是央行释放出呵护态度，例如大额的流动性投放、公告央行买债等；二是权益和商品市场进入平台巩固期，股债跷板逐步缓和；三是债市持续调整至更具吸引力的点位，配置资金进场逐步稳定市场。

9. 此外，如果区分由股债跷板所引发的债市调整和负反馈，则需要进一步跟踪权益市场表现、中长期纯债基金的累计跌幅和信用企稳的情况。

10. 复盘股债跷板效应驱动的赎回潮。

11. 负反馈持续1-2周，赎回结束多伴随着权益下跌，但由于当前债市交易节奏较快，7月的调整无论是时间还是幅度都较此前有所收窄。

12. 8月股债跷板再次演绎，本轮8月11日是10y国债开始调整日，8月18日是基金赎回触发日，后续仍可借鉴历史经验，通常5个交易日内10y国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。

13. 从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。

14. 以2024年以来的累计浮盈，同时考虑2025年初至年末按时序进度整改带来的上限约束，则银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移约14.1bp，因此当债市收益率上升至1.8-1.9%区间时，接近1.9%是重点关注银行赎回潮风险的窗口。

15. 放在历史上来看，当前债市调整属于哪个级别？当前基本面处于“强预期、弱现实”阶段，可以选房地产进入下行周期后，2022年以来所有10y国债的调整窗口进行对比，大致分为以下几个级别：（1）常规性的宽信用增量政策：通常调整15-18bp。

16. （2）风险偏好提振：通常调整20-30bp，中枢是25bp。

17. （3）央行防空转：调整幅度主要取决于央行收紧力度。

18. 对比历史上同样有风险偏好提振的阶段：目前债市环境比2022年（理财净值有安全垫保护）和2025年一季度（央行没有主动收紧）两个调整接近30bp更加友好；但政策预期冲击和权益上涨斜率比2024年9月偏缓但更加持久，债市是急跌和阴跌的区别，因此可参考调整的级别或是15-25bp，从7月1.64%的低点开始算起，对应后续的调整高峰或在1.8%-1.9%。

19. 总体而言，我们延续在中期策略及上周周报中的判断，8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议大家多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。

20. 但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会：配置型资金可以关注10y国债上行至1.8%之后的配置价值，以及30-10y期限利差达到30bp、地方债周度发行利差达到20bp之后的结构性配置机会；交易盘须等待更明确的利好信号或者更好的赔率，10y国债上行至1.8%之后，可以根据负债稳定性逐步小幅建仓，并注意及时止盈。

21. 风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。