招商证券-显微镜下的中国经济（2025年第31期）：增长数据下滑为何未影响资产价格走势

“精选摘要：期外贸数据说明我国出口目的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助于吸引外资继续增配人民币风险资产。汇率升值与外资增配人民币资产可能出现正循环的反馈机制。第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在。”

1. 增长数据可能已经不是资产价格的主要矛盾，价格数据能否持续回升决定了下一阶段大类资产组合风格。

2. 上周五公布的工业生产、投资和消费数据普遍下滑。

3. 其中，工业增加值当月同比增长5.7%，比6月放缓1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，比上半年放缓1.2个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长3.7%，比6月放缓1.1个百分点。

4. 虽然增速放缓符合市场预期，但放缓程度超过预期。

5. 结合7月出现新增贷款负增长的罕见情况，可以认为上周公布的7月金融和实体经济运行数据表现欠佳。

6. 尽管如此，上周资本市场的表现似乎与经济数据一定程度上脱钩了。

7. 上证综指已突破3700点，上周环比上涨1.7%，两市日均成交金额连续多日突破2万亿。

8. 10年国债到期收益率继续上行，进一步向1.80%靠近。

9. 由此可见，不及预期的金融和实体并未改变6月末以来A股指数上涨、债券下跌的股债资产价格组合。

10. 之所以出现上述情况，我们认为有以下几方面的原因。

11. 第一，下半年增长形势有所走弱并非新增的边际变化，投资、消费需求走弱是市场一直以来的判断，而今年以来A股整体上行，并突破去年926之后的高点，这说明内需因素不是市场目前的主要矛盾。

12. 第二，反内卷全面铺开以来，名义增速可能已经取代实际增长成为当前市场走势的主导因素之一。

13. 虽然，7月CPI和PPI同比依然较弱，但环比均有不同程度的改善，CPI环比由负转正，PPI环比降幅收窄。

14. 并且，下半年价格基数更低，即使CPI和PPI环比维持零增长，其同比增速也将呈现回升态势，进而会推动名义增速回升。

15. 第三，市场风险偏好提高。

16. 从国内来看，Deepseek的横空出世显示中美在AI模型竞争中的差距明显小于此前普遍认识，创新药的突破也表明我国在生物医药方面取得长足进展。

17. 从海外看，中美关税争端的冲击明显小于预期，中美关税暂时休兵进一步延长至11月上旬，近期外贸数据说明我国出口目的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。

18. 第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助于吸引外资继续增配人民币风险资产。

19. 汇率升值与外资增配人民币资产可能出现正循环的反馈机制。

20. 第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在形成正反馈机制。

21. 在两种正反馈机制下，A股有望维持温和上涨的态势，虽然社融增速高点可能已过，信贷需求依然偏弱，但在名义增速改善的预期下，市场收益率可能仍处于调整过程中。

22. 风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货。