国泰海通证券-二季度货币政策执行报告解读：“此”宽货币，已非“彼”宽货币

“精选摘要：“宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生变化，政策利率调降空间收敛。投资要点：结合二季度货政报告、7月信贷数据波动以及近期财政贴息等新动作，我们认为央行视角下当前金融支持实体的力度可能并不弱。虽然央行“宽货币”的支持性立场整体未变，但“此”宽货币，已非“彼”宽货币，“宽货币”的具体操作方。”

1. 本报告导读：“宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生变化，政策利率调降空间收敛。

2. 投资要点：结合二季度货政报告、7月信贷数据波动以及近期财政贴息等新动作，我们认为央行视角下当前金融支持实体的力度可能并不弱。

3. 虽然央行“宽货币”的支持性立场整体未变，但“此”宽货币，已非“彼”宽货币，“宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生实质变化。

4. 相较于以银行间市场为中介、通过下调政策利率实现自上而下传导的传统路径，当前的“降成本”思路更具结构性和定向性。

5. 重提“防范资金空转”后，如何看未来货币政策的取向？我们此前在7月政治局会议点评中指出，“回归常识”是理解当前宏观政策主线的重要出发点。

6. 在货币政策领域，“回归常识”即是指围绕降低实体融资成本展开政策。

7. 此次二季度货政报告延续“降成本”主线，货币政策“落实落细”以及重提“防范资金空转”等措辞较为克制，或显示央行当前的关注点并非进一步加强名义宽松的程度。

8. 结合“持续营造适宜的金融环境”的提法，我们理解央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续可能更希望通过结构优化、传导提效来支持实体，央行在“银行间”主动宽松的动力可能不足。

9. 回看7月金融数据，短期信贷波动或可看作“反内卷”成果。

10. 此次货政报告的四篇专栏围绕结构性工具展开，重点在提升信贷增长质效。

11. 高质量发展引领下，政策层面持续淡化对信贷规模的关注。

12. 回看7月金融数据，政府债支撑下社融读数有韧性，但信贷数据较为一般。

13. 结合8月13日金融时报发文《如何更好理解当前金融数据？》，信贷数据的短期波动可能反而可以看作是金融“反内卷”的成果，央行视角下，当前金融支持实体的力度可能并不弱，不构成增量宽货币政策的触发条件。

14. 另外，当前M1-M2波动和存款搬家看，金融“反内卷”下银行存款的流失有可能会持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，即银行金市只能配债-造成资产荒-债市收益率下行逻辑，可能被打断。

15. 以此为背景，债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调。

16. 定向“财政降息”后，政策利率调降空间进一步收敛。

17. 二季度货政报告提出“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，突出的是央行当前对稳增长（支持实体经济）与防风险（保持自身健康性）两者平衡的实际关注程度。

18. 我们认为近期新推出的财政贴息政策正是这一平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路。

19. 财政贴息可以看作一种定向“财政降息”，能够同时实现“稳息差”和“降成本”。

20. 此前我们对宽货币较为谨慎，主要出发点是当前国内信贷的低利率弹性偏低，政策利率降息的作用较为有限。

21. 此次以财政贴息的方式实现定向“财政降息”后，央行主动宽松响应稳增长的压力进一步减轻，政策利率调降空间收敛。

22. 对于债市：“银行间”宽货币空间收敛，基本面和预期指向分化。

23. 此次货政报告对债市传递的增量信息中性偏谨慎，一方面，年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，财政贴息的推进减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力；另一方面，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率。

24. 对债市而言，目前的纠结点在经济基本面和市场预期的指向分化。

25. 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。