东吴证券-特步国际-1368.HK-25H1业绩点评：主品牌电商驱动增长，索康尼盈利显著改善

“精选摘要：店155家，较24年底新增10家。2）利润率：25H1毛利率55.2%/yoy-1.6pct，主要因毛利率相对较低的服装销售贡献增加，经营利润率10.0%/yoy+6.1pct，主要得益于销售增长和有效的成本管理。下半年随索康尼新品推出，我们预计全年OPM维持中至高单位数水平。毛利率持平略。”

1. 公司公布25H1业绩：25H1营收68.38亿元/yoy+7.1%，归母净利润9.14亿元/yoy+21.5%，净利润增速高于营收主因24H1盖世威&帕拉丁业务亏损1.06亿元，24H2已完成对该业务的剥离。

2. 考虑可比口径，25H1可持续经营业务归母净利润yoy+6.4%，净利润增速略低于收入，主因主品牌OPM同比有所下降。

3. 中期派息每股18.0港仙，派息比率维持50.0%。

4. 主品牌特步：电商驱动稳健增长，利润率小幅下降。

5. 1）收入：25H1收入60.5亿元/yoy+4.5%/收入占比88.5%。

6. 增长主要由电商渠道驱动，电商业务收入实现双位数同比增长，占主品牌收入超过30%。

7. 截至25H1末，主品牌门店共7,924家（成人6,360家+儿童1,564家），较24年末净减少42家。

8. 25年8月集团将儿童业务正式改名为“特步少年”，并发布了《中国青少年运动长高蓝皮书》，助力特步少年业务增长。

9. 2）利润率：25H1毛利率43.6%/yoy-0.3pct，经营利润率20.0%/yoy-0.6pct。

10. 毛利率和经营利润率轻微下滑，主要由于线上渠道竞争加剧导致折扣略微加深以及相对低毛利率的儿童业务增长快于成人业务。

11. 专业运动（索康尼+迈乐）：收入延续高增，利润率显著提升。

12. 1）收入：25H1收入7.85亿元/yoy+32.5%/收入占比11.5%，延续快速增长趋势。

13. 增长主要来自线下零售的强劲表现（同店销售双位数增长）及线上渠道的持续增长。

14. 截至25H1末，索康尼在中国内地门店155家，较24年底新增10家。

15. 2）利润率：25H1毛利率55.2%/yoy-1.6pct，主要因毛利率相对较低的服装销售贡献增加，经营利润率10.0%/yoy+6.1pct，主要得益于销售增长和有效的成本管理。

16. 下半年随索康尼新品推出，我们预计全年OPM维持中至高单位数水平。

17. 毛利率持平略降，净利率改善，净现金大幅增加。

18. 1）毛利率：25H1同比-0.1pct至45.0%，来自主品牌及专业运动毛利率同比下降、剥离K&P业务的共同影响。

19. 2）期间费用率：25H1销售费用率同比+1.5pct至21.7%，主因线上推广支出增多；管理费用率同比-0.8pct至9.4%，主因股份支付开支拨回及员工成本相关开支减少。

20. 3）归母净利率：结合政府补助增加、可转债公允价值变动、利息支出减少等项目变动，25H1可持续经营业务的净利率同比-0.1pct至13.4%，集团归母净利率同比+1.6pct至11.8%（24H1受K&P亏损拖累基数较低）。

21. 4）存货：截至25H1末存货22.5亿元/yoy+3%，存货周转天数91天/yoy+1天，基本稳定。

22. 5）现金流：25H1经营活动现金流净额7.74亿元/yoy-6.3%，截至25H1末账上现金32.2亿元/yoy+8%，上半年公司发行5亿元可转债、偿还10.4亿元银行贷款，净现金同比+94.3%至19.1亿元。

23. 盈利预测与投资评级：看好公司多品牌战略协同及在跑步领域的专业优势，维持25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元的预测值，对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。

24. 风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。