华创证券-中孚实业-600595-深度研究报告：电解铝权益提升增弹性，分红在即未来可期

“精选摘要：100%控股，权益产能相比24年提升19.3%。公司配套煤炭、自备火电和炭素，考虑当前煤炭价格低位运行+四川于2024年底取消非水电量强制打捆政策，公司电力成本有望下降。根据中孚实业5月22日在全景网互动平台公布，25年全年平均结算电价有望大幅降至0.45-0.48元/度。分红在即+员工持。”

1. 公司为国内电解铝老兵，资产重组重获新生。

2. 公司为电解铝行业老兵，煤电铝加工多元发展。

3. 2018年-2020年受公司电解铝产能转移及豫联煤业政策性停产等影响，公司资产质量大幅下降，2021年公司通过债务重组化解财务困境，迎来反转新生，盈利能力和资产质量大幅改善。

4. 截至2024年，公司实现归母净利润7.04亿元，具备年产69万吨铝精深加工、配套75万吨电解铝（其中绿色水电铝50万吨、火电铝25万吨)、15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模，整体实力位居中国铝行业第一方阵。

5. 电解铝权益产能提升叠加成本步入下行通道，业绩弹性强。

6. 公司旗下电解铝主要在中孚铝业本部（25万吨/年）、广元林丰铝电（25万吨/年）和广元高精铝材（25万吨/年）。

7. 2022年以来，公司陆续收购林丰铝电、中孚铝业剩余股权，2025年实现对电解铝100%控股，权益产能相比24年提升19.3%。

8. 公司配套煤炭、自备火电和炭素，考虑当前煤炭价格低位运行+四川于2024年底取消非水电量强制打捆政策，公司电力成本有望下降。

9. 根据中孚实业5月22日在全景网互动平台公布，25年全年平均结算电价有望大幅降至0.45-0.48元/度。

10. 分红在即+员工持股彰显公司发展信心，高分红属性显著。

11. 2025年2月，公司发布2025年员工持股计划草案，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元，员工持股占比不超过公司股本10%；截至8月13日，公司员工持股计划完成，员工持股占公司总股本达8.21%。

12. 2025年4月，公司发布2025-2027年股东分红回报规划，若公司生产经营情况良好、现金流充裕，具备《公司章程》约定的现金分红的条件，拟优先采用现金分红的利润分配方式，年利润分配不低于当年实现可分配利润的60%。

13. 截至25年一季度公司可分配利润为-5.86亿元，资本公积金120亿元，2025年伴随新公司法的实行以及公司盈利能力提升，公司今年将重获分红能力，且高分红属性明显。

14. 电解铝绿电消费比例步入考核时代，未来公司绿电铝优势显著。

15. 2025年7月1日，国家发改委、国家能源局指出2025年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消费比例完成情况进行考核，中国电解铝绿电比例进入考核时代，25年电解铝绿色电力消费比例目标至少达25.2%，同比24年上涨20%，同时将电解铝纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型，未来非绿电铝企业成本或有抬升压力。

16. 而中孚实业通过水电铝产能转移+配套光伏项目建设，绿电铝产能不断提升，同时规划远期50万吨再生铝，持续降低产品碳耗，铝产品绿色低碳优势显著。

17. 投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润为19.4亿元、23.9亿元、26.9亿元，分别同比增长175.5%、23.2%、12.6%。

18. 选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业、云铝股份、神火股份为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为9，我们参考公司历史估值和行业可比公司平均估值情况，给予公司2025年13倍市盈率，目标价6.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

19. 风险提示：内外铝价及价差大幅波动；铝加工行业竞争；原料成本大幅提升；股东质押风险。