东吴证券-网易云音乐-9899.HK-2025中报点评：会员规模增长，降本控费见效

“精选摘要：，减少推广及广告费用。2025H1内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元，主要系收入分成费随社交娱乐收入减少而减少。会员规模增长，产品优化提升用户参与度。2025H1在线音乐/社交娱乐收入分别同比+15.9%/-43.1%至29.7/9.7亿，其中音乐订阅收入同比+15.2%至24.7。”

1. 事件：公司发布2025年上半年业绩。

2. 2025H1公司实现营收38.3亿元，同比-6.0%；毛利率36.4%，同比+1.4pct；经调整营业利润9.1亿元，同比+35.0%；经调整净利润19.5亿元，同比+121.0%，含确认递延所得税抵免8.5亿元影响，公司业绩超市场预期。

3. 降本控费见效，经营杠杆释放。

4. 2025H1销售费用/管理费用/研发费用分别同比-55.8%/+3.6%/-4.2%至1.6/0.9/3.8亿元，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-4.8pct/+0.2pct/+0.2pct至4.3%/2.4%/9.9%。

5. 销售费用率大幅降低主要系公司采取更为审慎的推广策略，减少推广及广告费用。

6. 2025H1内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元，主要系收入分成费随社交娱乐收入减少而减少。

7. 会员规模增长，产品优化提升用户参与度。

8. 2025H1在线音乐/社交娱乐收入分别同比+15.9%/-43.1%至29.7/9.7亿，其中音乐订阅收入同比+15.2%至24.7亿。

9. 会员结构变化导致ARPU有所下滑，会员规模扩容驱动整体订阅收入增长。

10. 2025H1公司通过简化产品界面、优化推荐系统提升分发效率、新增“神光播放器”与“音乐小卡片”等功能加强用户音乐消费体验，带动手机端听歌时长增加，提升活跃度，DAU/MAU比率在30%+水平基础上稳步提升。

11. 扶持原创音乐，丰富内容生态。

12. 截至2025年6月，平台注册独立音乐人数超81.9万名，上传曲目数约480万首，较2024年底的77.4万名音乐人、440万首作品实现稳步增长。

13. 平台近期上线“AI音乐人”及“见习音乐人”新身份，为创作者提供新成长机遇。

14. 2025H1平台推动安子与九妹乐队、羽果乐队等创作者作品进入乐道汽车、萨洛蒙等品牌宣传活动，增加音乐人知名度并提供商业机会。

15. 内容方面，平台与RBW、StarShip娱乐等韩国厂牌合作扩充K-Pop曲库，补充李健、张艺兴等知名华语音乐人作品，发力说唱等特色品类，继续丰富内容生态。

16. 盈利预测与投资评级：公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。

17. 考虑确认递延所得税抵免影响，我们将网易云音乐2025-2027年归母净利润预期从16.3/19.4/23.2亿元上调至28.9/23.2/27.5亿元，2025年8月15日收盘价对应2025-2027年PE分别为19.2/23.9/20.2倍，维持“买入”评级。

18. 风险提示：竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。