国泰海通证券-中国建材-3323.HK-公司更新：水泥回升，玻纤破局，报表优化

“精选摘要：新回到常态化错峰共识中，25H1华东、华南等核心区域水泥价格中枢显著高于同期。根据数字水泥网，尽管6-7月淡季价格有所回调，8月开始长三角熟料重回提价通道。新材料板块：玻纤受益于结构升级，叶片装机提速。新材料领域，玻纤板块中，中材科技25Q2公司扣非盈利中枢5亿元，中国巨石25Q2扣非盈利。”

1. 投资要点：维持“增持”评级：公司公告2025年上半年实现归母净利润13.5亿元，2024年中报亏损20.18亿元，同比大幅扭亏为盈。

2. 我们判断公司实现大幅扭亏的核心驱动力在于水泥和玻纤板块盈利的修复。

3. 上调2025-27年公司EPS至0.47(+0.20)、0.63(+0.28)元，新增2027年EPS为0.68元，据可比公司估值2025年PE为11.35倍，按照当前0.91港币兑人民币汇率，目标价5.86港元。

4. 基础建材板块：水泥盈利中枢显著提升。

5. 水泥业务中，天山股份25Q2扣非归母净利润区间在3.5-6.5亿元，盈利中枢5亿元，同比扭亏为盈，我们测算对应水泥单吨净利5-10元左右。

6. 我们判断盈利的修复来自于水泥价格的提升和煤炭下降，2024年水泥行业连续三个季度极端亏损，24Q4开始行业重新回到常态化错峰共识中，25H1华东、华南等核心区域水泥价格中枢显著高于同期。

7. 根据数字水泥网，尽管6-7月淡季价格有所回调，8月开始长三角熟料重回提价通道。

8. 新材料板块：玻纤受益于结构升级，叶片装机提速。

9. 新材料领域，玻纤板块中，中材科技25Q2公司扣非盈利中枢5亿元，中国巨石25Q2扣非盈利中枢9.31亿元，同比均大幅增长，主要得益于玻纤中风电、热塑和电子布（低介电布）等结构性高端产品量价齐升，中国建材旗下公司作为行业龙头盈利和行业拉开差距。

10. 叶片方面，25Q2的抢装带来明显增量，同时我们预计风电装机具备大项目多、周期长的特点，25年下半年预计仍有较好韧性，带动叶片和风电纱延续强景气态势。

11. 资本开支效率提升，报表质量有望优化。

12. 2024年公司资本开支235亿元，同比2023年306亿元大幅收窄，其中基础建材板块资本开支同比减少50亿元，玻纤等新材料领域资本开支稳中略增，资本开支总量下降、结构优化。

13. 同时，由于24年水泥业务亏损较大公司降低财务杠杆难度偏高，随着25年后业务盈利能力的改善，我们预计公司报表质量有望同步修复。

14. 风险提示：水泥价格竞争加剧，原材料煤炭价格超预期上涨。