华创证券-债券周报：债市对基本面脱敏意味着什么？

“精选摘要：能还会延续。二、中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会1、尽管债券短期脱离基本面运行，但更多反应偏弱的市场情绪，由于基本面和货币条件尚未逆转，中期仍是调整而非反转逻辑。2、债市阴跌，关注是否会再次引发赎回负反馈。本周暂未触发赎回潮信号，但债市已进入风险偏好导致的持续阴跌过程，关注后续赎。”

1. 一、债市情绪偏弱，短期仍处逆风一是，基本面数据超预期偏弱，但债市交易定价有限。

2. 7月信贷环比负增长，实体融资需求仍弱，经济数据显示固投分项单月增速均转负，系2020年2月以来首次，继续验证基本面“弱修复”。

3. 但债市收益率对权益行情强势等利空更加敏感，对于基本面数据的利好则有“脱敏”。

4. 二是，当前资金面平稳宽松，短端持稳的情况下长端上行出现，曲线小幅熊陡。

5. 对比一季度资金上行驱动的调整行情，当下资金价格已降至年内低位，未来缺乏资金进一步下行的预期去进行利好交易，加之宏观视角下“宽信用”加速推进，债市情绪或较3月调整时更弱。

6. 三是，股债跷板效应对当下债市的指引作用较强，但上周四盘中权益回调，并未带来过多的债市行情的显著修复，做多动能转弱之下，顺势止盈或有一定惯性。

7. 如上周四权益冲高回落当日收跌-0.46%，10y收益率短暂定价0.75bp后再度上行。

8. 综上，在上周我们提示金融数据或不及预期，可能带来债市止盈窗口，本周已有小幅兑现。

9. 往后看，短期债券缺乏增量利好驱动，同时还面临政府供给放量、缴款时点性波动、“宽信用”政策或加速落地等利空扰动，叠加风险偏好向上修复的趋势仍在、或构成持续压制，预计债市情绪偏弱可能还会延续。

10. 二、中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会1、尽管债券短期脱离基本面运行，但更多反应偏弱的市场情绪，由于基本面和货币条件尚未逆转，中期仍是调整而非反转逻辑。

11. 2、债市阴跌，关注是否会再次引发赎回负反馈。

12. 本周暂未触发赎回潮信号，但债市已进入风险偏好导致的持续阴跌过程，关注后续赎回负反馈风险。

13. 从级别上看，银行理财安全垫仍在，短期或仍是基金端的小级别赎回潮，可能会驱动收益率至1.8%。

14. 3、债市逆风期建议多看少动、先做观察，交易须等待更好的赔率。

15. 例如存在显著的利好因素驱动，或者来到震荡区间的上沿，当10y国债来到OMO+40bp即1.8%附近位置可逐步进行参与。

16. 三、调整中关注一些结构性的配置机会1、增值税改革进入双轨过渡期，关注定价偏离带来的机会。

17. 多数利率品种已由“利多老券”演绎到“利空新券”的阶段，国债和政金债新券的一二级利差或可参考0-3%税率，地方债新券一二级利差或可参考3-6%税率。

18. 若新券调整幅度显著偏离，则存在利差压缩机会，特别关注下周10y和30y国债新券发行。

19. 2、对于配置盘而言，关注30y国债、地方债等品种的性价比。

20. （1）30y国债：目前30-10y创2024年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在10y国债接近1.8%、30-10y利差接近30bp左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。

21. （2）地方债：周度发行利差达到20bp左右的震荡区间上限，后续央行或积极投放对冲，品种配置性价比回归。

22. 风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。