光大证券-2025年8月17日利率债观察：“股债跷跷板”再研究

“精选摘要：016年初至2025年8月15日；纵坐标为前顾的日数，最上端代表20个交易日，最下端代表300个交易日。直观上看：图的上方颜色较深，红色和蓝色区域频繁变化，显示出前顾20个交易日的相关性波动较大、变化较快。图的下方颜色较浅，说明随着前顾窗口的延长，相关系数的波动减小，既不容易出现强的正相关。”

1. 1、“股债跷跷板”再研究在2025年8月12日的报告《“股债跷跷板”能否持续？》中，我们用季度数据对“跷跷板”效应进行了分析。

2. 我们发现近十年内债券收益率和股指同时上涨的阶段并不多见，其中持续较长的仅有两个。

3. 而且，这两段时间债券收益率的上行均受到了资金市场利率的支撑。

4. 目前银行体系流动性充裕，资金利率运行稳定，尽管即将面临税期和跨月因素的影响，但我们预计8月下旬DR007的均值会是今年以来最低的一个月。

5. 所以说，当前的情况与上述两个时段存在较大不同，投资者不用担心债券收益率大幅上行的风险。

6. 进一步讲，我们认为收益率下行的概率大于上行的。

7. 在本研究中，我们将用日度数据再次对“跷跷板”效应进行分析。

8. 在研究的开始，我们将某日及其之前若干日10Y国债收益率与沪深300之间的Pearson相关系数定义为前顾相关系数。

9. 我们绘制了自2016年以来的前顾相关系数的热力图。

10. 其中，红色代表正相关，最深的红色对应的数值为1.0；蓝色代表负相关，最深的蓝色对应的数值为-1.0。

11. 横坐标为交易日，坐标轴范围自2016年初至2025年8月15日；纵坐标为前顾的日数，最上端代表20个交易日，最下端代表300个交易日。

12. 直观上看：图的上方颜色较深，红色和蓝色区域频繁变化，显示出前顾20个交易日的相关性波动较大、变化较快。

13. 图的下方颜色较浅，说明随着前顾窗口的延长，相关系数的波动减小，既不容易出现强的正相关，也不容易出现强的负相关，绝大部分时间呈现出弱正相关（如浅红色区域）和弱负相关（如浅蓝色区域）。

14. 从统计数据上看：在图的最上层，相关系数的均值为0.21；相关性随着前顾窗口的延长而提高，当前顾窗口达到300个交易日时（即图的最下层），相关系数均值上升至0.38，仍不是非常高。

15. 在图的最上层，相关系数的变异系数为2.47，波动较大；相关系数的变异系数随着窗口的延长而下降，当窗口达到200个交易日以后，变异系数稳定在1.20附近。

16. 直观上看到的和统计数据给出的结果可以互相印证：第一，在不同的前顾窗口长度下，2016年初至2025年8月15日这段时间平均来看，10Y国债收益率和沪深300指数间均呈现弱相关性。

17. 2025年7月1日-8月15日这段时间，相关系数为0.94，这明显超过了2016年初以来的均值，无论采取短的还是长的前顾窗口皆是如此，未来有向均值回复的压力。

18. 第二，前顾时间窗口短，则相关系数容易出现极大值和极小值，且在正相关和负相关之间容易频繁变化。

19. 这说明近期高达0.94的相关系数是不稳定的，存在大幅变化甚至是转负的可能。

20. 实事求是地讲，未来短期内债市既有可能与股市脱钩，也有可能继续“交易”股市的上涨，此外也有可能是股市回落从而带动债券收益率下行。

21. 综合以上情况，我们判断短期内收益率下行的概率大于上行的。

22. 而且从中长期看，债券的定价必然会回归于基本面和货币政策。

23. 2、风险提示经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。