华源证券-利率周报：经济压力上升，持续看多债市

“精选摘要：远离一致预期，回归基本面。2025年债市缺乏趋势性行情，需要做对波段。我们预判下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%区间波动，近几日回调后10Y国债接近1.75%，当前性价比突出。当前，央行持续宽松，我们坚定看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下。”

1. 报告核心观点：下半年经济下行压力或上升。

2. 价格或是当前经济修复的关键变量，“反内卷”成为经济政策的重心，供给层面价格修复在中观层面开始有所显现，但7月经济基本面表现较差，整体CPI和PPI改善不如预期，此时或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的阶段，叠加上半年消费政策和抢出口等表现亮眼，下半年消费和出口或存在一定的压力。

3. 近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关。

4. 利率债中长期纯债券型基金久期近三周整体持续下降。

5. 当不少机构债券投资久期降下去后，或迎来新行情的起点，或是24Q4小型版。

6. 本周（8/11-8/17）市场概览：宏观要闻：央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，在货币政策取向方面，延续适度宽松的基调，近期实施降准降息的概率可能不大。

7. 货币政策整体重在落实，更加强调“利率引导”、“防范资金空转”、“提高资金使用效率”、“用好各项结构性货币政策工具”等内容。

8. 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对个人消费贷款进行贴息，贴息比例为1pct，自2025年9月1日起实施，期限为1年。

9. 美国7月CPI同比+2.7%，低于预期的2.8%。

10. 中观高频数据：截至8月10日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-3.8%；截至8月10日，当周邮政快递揽收量同比+13.4%。

11. 截至8月13日，当周全国主要钢企高炉开工率为77.5%，同比+3.6pct。

12. 截至8月15日，当周铁矿石现货平均价同比+3.3%，较4周前+2.7%，当周玻璃现货平均价同比-15.5%，较4周前+2.2%。

13. 债券市场：8月15日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.37%/1.59%/1.75%/2.05%，较8月8日分别+1.3BP/+4.9BP/+5.8BP/+9.0BP。

14. 机构行为：8月15日估算的中长期利率债基久期平均数约在5.2年左右，较上周（8月8日）下降了0.04年左右。

15. 8月15日估算的信用债基久期平均数约在2.7年左右，较上周（8月8日）上升了0.14年左右。

16. 投资建议：当前我们坚定看多债市。

17. 7月经济和金融数据反映经济基本面偏弱，近几日债市回调主要是股市较强带来的非银情绪波动，而非源自经济基本面的改变。

18. 我们认为，强预期与弱现实之下，债市投资应该远离一致预期，回归基本面。

19. 2025年债市缺乏趋势性行情，需要做对波段。

20. 我们预判下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%区间波动，近几日回调后10Y国债接近1.75%，当前性价比突出。

21. 当前，央行持续宽松，我们坚定看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会。

22. 风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。