天风证券-A策略周思考：牛市的再思考

“精选摘要：5年的高点3000点。市场风格在2014Q4发生切换，其中业绩因子、市值因子、估值因子均出现反转，绩优、大盘、低市盈率、低市净率大幅跑赢。3）从24年9月至今，业绩因子中的亏损、市值因子的小盘单季度跑赢的次数占据绝对的领先数量。国内：3大经济数据增速均下滑。1）7月3大经济数据增速较前值均。”

1. 市场思考：牛市的再思考我们去年《我们为什么判断年内赛点2.0临近？》（20240905）提示牛市临近，《赛点2.0为何重视恒生互联网？》（20240912）提示重视港股互联网，年度策略《玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战》（20241125）解析25年攻坚战波折向上的驱动力和投资机会。

2. 今年4月市场恐慌时，《波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击》（20250406），提示待冲击落地继续攻坚，投资主线首要把握科技AI。

3. 我们近期在《踏空资金追涨》（20250807）、《谁在追“牛”？》（20250808）、《“水”往股市流》（20250814）中解析了A股放量创新高的逻辑与增量主体。

4. 历史上也有经验可参考：1）实体回报率弱，私人部门资产配置可能会向金融资产倾斜。

5. 从私人部门能够产生投资回报率的资产来看，大体上可以分为以下几类：地产、实体经济、金融市场（固定收益、权益等）。

6. 在过去的几轮大级别的权益牛市中，如2006-07年、2013年6月-2015年9月，非银存款占比都出现显著上行。

7. 2011H2-2012H1、2014-2015H1，实体经济、地产回报率较弱，私人部门配置向金融资产倾斜。

8. 权益的生力军在于过去几年实体收益率较弱、超额储蓄的增加。

9. 另外，资本市场仍然是政策落地的重要抓手。

10. 2024年则是债券利率跌破2020年4月低点，债券市场处于牛市基调，另外2024年9月股市出现反转也是加速了非银存款占比的上行。

11. 2）2014年场外增量入市，风格开始出现切换。

12. 2014年年中附近，个人投资者入市体量开始增加，此后不断加速。

13. 2014年8月份以后指数开始抬升，11月初突破过去3年的高点2500，年底突破过去5年的高点3000点。

14. 市场风格在2014Q4发生切换，其中业绩因子、市值因子、估值因子均出现反转，绩优、大盘、低市盈率、低市净率大幅跑赢。

15. 3）从24年9月至今，业绩因子中的亏损、市值因子的小盘单季度跑赢的次数占据绝对的领先数量。

16. 国内：3大经济数据增速均下滑。

17. 1）7月3大经济数据增速较前值均下跌，且工业、投资、社消增速均低于预期，其中工业生产同环比均回落；社消同比回落，环比回升；投资同比、环比均回落。

18. 2）社融脉冲持续回升，新增人民币贷款同比由正转负。

19. 3）2025年8月15日，央行发布2025年第二季度中国货币政策执行报告，其中新增“防资金空转”，信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”。

20. 4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。

21. 5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯碱、轮胎回升，涤纶长丝、甲醇回落。

22. 6）习总书记同巴西总统卢拉通电话；李强出席2025年全国生态日主场活动开幕式；《求是》杂志发表习总书记重要文章《促进民营经济健康发展、高质量发展》。

23. 国际：7月美国核心CPI增速高于预期。

24. 1）俄乌冲突跟踪：美俄元首举行会晤；特朗普表示泽连斯基18日访美；针对“普特会”，欧盟和欧洲多国发布联合声明。

25. 2）中东冲突跟踪：以色列政府与军方矛盾大爆发；西方现巴勒斯坦国“承认潮”；约旦、叙利亚、美国再次举行三方会谈。

26. 3）美国7月核心通胀增速高于市场预期，7月核心CPI同比3.1%，前值2.9%，预期3.0%。

27. 据CME“美联储观察”，截至2025/8/16，美联储2025年9月降息25基点的概率为92.1%，维持现有利率的概率为7.9%。

28. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网市场破新高后，踏空资金加速进场，注意稳扎稳打。

29. 可以把投资主线分为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。

30. 红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展。

31. 消费板块投资的核心要素是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期重新抬头的背景下，对消费后续表现过分悲观反而是过于保守的，另外也需要重视恒生互联网。

32. 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。