招商证券-海大集团-002311-持续成长的农牧白马

“精选摘要：壁垒。2024年，公司实现收入1146亿元，其中饲料业务收入、毛利占比分别为80%、69%，为公司主要的收入和利润来源。产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒。公司依托高性价比产品+全流程服务体系，持续打造竞争壁垒：1）产品。公司研发投入占利润的比重在26%左右，处于行业绝对领先水平。在研发加。”

1. 公司以水产料为核心，横向拓展至畜禽料，逐步成长为全球饲料龙头。

2. 高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。

3. 展望后市，主要水产品价格回升或提振公司水产料需求；公司有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开新的成长空间。

4. 维持“强烈推荐”投资评级。

5. 公司是国内养殖综合服务龙头。

6. 公司核心业务是饲料的生产与销售，饲料外销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预混料连续21年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。

7. 公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行产业链业务布局，以水产料为核心，横向拓展至禽料、猪料、反刍料等，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒。

8. 2024年，公司实现收入1146亿元，其中饲料业务收入、毛利占比分别为80%、69%，为公司主要的收入和利润来源。

9. 产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒。

10. 公司依托高性价比产品+全流程服务体系，持续打造竞争壁垒：1）产品。

11. 公司研发投入占利润的比重在26%左右，处于行业绝对领先水平。

12. 在研发加持下，公司根据原料价格灵活调整饲料配方；搭建细分品类专业小组，利用期货套保降低原料采购成本。

13. 测算公司原料成本比行业低3.9%，为打造高性价比产品奠定基础。

14. 2）服务。

15. 公司构建种苗、养殖模式和技术、病害防疫、安全控制等多领域的专业支持能力和管理能力，同时构建三级研发体系，分别解决行业、市场和终端养殖户所遇到的问题，围绕养殖户提供整套解决方案，确保养殖户实现超额利润，增强用户粘性，为公司的持续成长打下基础。

16. 水产料景气修复，出海或打开成长空间。

17. 水产料方面，随着人均水产品消费量提升以及水产料渗透率提升，预计水产料市场仍有较大增长空间。

18. 公司作为全球水产料龙头，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，龙头地位稳固。

19. 经过前面几年的产能出清，主要水产品价格呈现抬升趋势，或提振公司水产料需求。

20. 出海方面，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，公司目前在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔等地已全面布局，足够支撑2030年海外市场销量720万吨，CAGR+20%，出海或打开公司成长空间。

21. 维持“强烈推荐”投资评级。

22. 公司以水产料为核心，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒，并横向拓展至禽料、猪料、反刍料等领域。

23. 高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。

24. 展望后市，主要水产品价格抬升或提振公司水产料需求。

25. 公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开公司成长空间。

26. 我们预计公司25-27年归母净利润预测分别为49.7亿元、58.6亿元、66.3亿元，考虑到公司国内市场份额稳步提升以及海外市场加速扩张，给予公司2025年24XPE，对应目标价71.8元，维持“强烈推荐”投资评级。

27. 风险提示：饲料价格波动超预期；下游养殖端景气度不及预期；极端天气风险；突发大规模不可控疫病；行业竞争加剧风险。