国海证券-京东集团~SW-9618.HK-2025Q2财报点评：核心零售增长亮眼，关注外卖后续投入与协同

“精选摘要：PP/E为14/8/6X；根据SOTP估值法，我们给予2026年京东集团合计目标市值5,445亿元人民币，对应目标价171元人民币/186港元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长不及预期；国补政策持续性不及预期；零售/物流行业竞争加剧；下沉市场发展不及预期；平台商家生态发展不及预期；。”

1. 事件:2025年8月14日公司发布2025Q2业绩，2025Q2实现营收3,567亿元（YoY+22%，QoQ+18%）；毛利润566亿元（YoY+23%，QoQ+18%），营业利润-9亿元（YoY-108%，QoQ-108%），净利润67亿元（YoY-51%，QoQ-41%），归母净利润62亿元（YoY-51%，QoQ-43%），Non-GAAP归母净利润74亿元（YoY-49%，QoQ-42%）。

2. 公司截至2025年6月30日止6个月，累计回购金额约15亿美元，根据2024年8月采纳的新股份回购计划（公司可在2027年8月底之前回购价值最高达50亿美元的股份），截至2025年8月14日公告日期还剩余35亿美元回购额度。

3. 我们的观点:整体业绩表现：公司2025Q2营收超彭博一致预期，平台持续聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家“以旧换新”的补贴政策刺激以及商超品类的稳健增长，推动京东零售及京东物流收入稳健增长；公司2025Q2经调整归母净利大超彭博一致预期，主要由于公司毛利率及京东零售经营利润率表现超彭博一致预期，但新业务因外卖业务的积极投入亏损超彭博一致预期。

4. 京东零售：带电和日百品类持续亮眼增长。

5. 2025Q2京东零售营收同比增长21%至3,101亿元，经营利润率同比上升0.6个pct至4.5%；其中2025Q21P带电品类营收同比增长23%至1,790亿元，1P日用百货品类营收同比增长16%至1,034亿元，3P平台及广告服务营收同比增长22%至285亿元。

6. 其中2025Q2京东零售营收同比增速相较2025Q1持续提升，主要由于1）消费呈现稳健修复：根据国家统计局数据显示，2025年1-6月全国社会消费品零售总额同比增速5%，实物商品网上零售额同比增速6%；2）分品类来看：带电品类持续受益于国补政策的拉动，且在2025年4月15日平台发布3C数人码一“步先加速换新计划”对相关品类销售加大扶持力度，进一步驱动增长；日百品类在3P生态发展下健康增长，其中商超品类实现连续6个季度收入同比双位数增长。

7. 3）用户角度：2025Q2季度活跃用户数和购物频次同比增速均超过40%。

8. 2025Q2盈利能力持续提升，主要得益于平台在成本管控和运营效率方面的不断优化。

9. 京东物流：外部客户表现亮眼。

10. 2025Q2京东物流营收516亿元（YoY+17%,QoQ+10%），经营利润率同比降低-1.1pct至3.8%。

11. 2025年上半年京东物流一体化供应链客户收入达501.1亿元，同比增长19.9%，其中外部一体化供应链客户数超7万名、外部一体化供应链客户的单客户平均收入达23.9万元，实现双增长。

12. 新业务：关注外卖等业务长期投入产出以及协同效果。

13. 2025Q2包括外卖在内的新业务收入达到139亿元、经营利润亏损达148亿元。

14. 据京东黑板报，2025Q2京东外卖日均单量达2,500万单，全国350个城市的超150万家品质餐厅门店入驻，与超15万名全职骑手直签劳动合同（为其缴纳五险一金）。

15. 管理层表示已经看到外卖业务为京东带来明显的流量和用户增长，外卖用户购买京东核心电商品类的转化率在持续提升，平台会持续在算法/系统方面推动交叉购买的能力（预计2025Q3会陆续上线相关工具），同时平台会从整体权衡不同渠道的投放ROI以持续提升营销效率。

16. 盈利预测和投资评级：考虑到京东零售收入持续受益于以旧换新政策以及外卖等高频业务交叉引流的驱动，我们上修2025年-2027年公司营业收入预测分别为13,236/14,200/15,128亿元；考虑到外卖等新业务的持续投入，我们下修公司归母净利润预测分别为198/388/528亿元，对应摊薄EPS分别为6.6/12.8/17.4元，下修Non-GAAP归母净利润分别为260/455/599亿元，对应Non-GAAPP/E为14/8/6X；根据SOTP估值法，我们给予2026年京东集团合计目标市值5,445亿元人民币，对应目标价171元人民币/186港元，维持“买入”评级。

17. 风险提示：宏观经济增长不及预期；国补政策持续性不及预期；零售/物流行业竞争加剧；下沉市场发展不及预期；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；外卖业务发展不及预期等。