东吴证券-卫龙美味-9985.HK-2025年中报业绩点评：业绩超预期，产品渠道两手抓

“精选摘要：025H1公司实现营收34.83亿元，同比+18.5%；实现净利润7.36亿元，同比+18.5%。魔芋趋势延续，渠道持续精进。2025H1调理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.1/21.1/0.6亿元，同比-3.2%/+44.3%/-48.1%。在魔芋产品的带动下蔬菜制品保持。”

1. 投资要点事件：2025H1公司实现营收34.83亿元，同比+18.5%；实现净利润7.36亿元，同比+18.5%。

2. 魔芋趋势延续，渠道持续精进。

3. 2025H1调理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.1/21.1/0.6亿元，同比-3.2%/+44.3%/-48.1%。

4. 在魔芋产品的带动下蔬菜制品保持高增趋势。

5. 线上/线下渠道分别实现营收3.4/31.5亿元，同比-3.8%/+21.5%。

6. 截止至2025H1，公司门店覆盖数量达到58.4万家，相比2024年末增加15万家，线下渠道精耕持续推进。

7. 盈利端超预期，效率优化是核心因素。

8. 2025H1毛利率47.2%，同比2.6pct，环比+0.5pct。

9. 分产品看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他毛利率分别为48.4%/46.6%/42.4%，同比+0.5/-6.0/+5.0pct。

10. 蔬菜制品因成本压力毛利率承压。

11. 辣条、其他产品毛利率提升收益于生产效率优化（辣条产能利用率大幅提升）。

12. 2025H1销售/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比-1.0/-2.5pct，主要受益于效率提升。

13. 2025H1销售净利率21.1%，同比持平，环比+7.7pct。

14. 产品、渠道两手抓，海外潜力可期。

15. 下半年新品开始陆续铺市，比如臭豆腐等；Q3进入旺季，公司渠道精耕持续推进，叠加新品上市，收入增量可期。

16. 海外潜力较大，魔芋作为大单品有望帮助公司打开海外的影响力。

17. 盈利预测与投资评级：公司效率优化成果显著，我们上调2025年盈利预测，考虑到产品端竞争也在加剧，我们略下调2026-2027的盈利预测。

18. 预计公司2025-2027的归母净利分别为为14.6/17.2/19.6亿元（此前预期为13.8/18.4/22.0亿元），同比+37%/18%/14%；对应PE为18/16/14X，维持“买入”评级。

19. 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，消费力改善不及预期。