国金证券-思源电气-002028-海外进入收获期，盈利能力持续提升

“精选摘要：%/107%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。盈利能力持续提升，新兴业务起量、看好2025目标超额完成。1H25公司毛利率31.9%，同比+0.2pct，海外业务毛利率35.7%，同比+1.9pct。盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构。”

1. 业绩简评8月15日，公司发布2025半年度报告，1H25实现营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；Q2实现营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5%，符合预期。

2. 经营分析海外需求高景气延续，主网建设超预期，网外新能源装机高增。

3. 1）海外：2025年1-6月我国电力变压器出口26亿美元，同比+49%，维持高速增长。

4. 公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，有望持续受益于海外电力设备需求外溢，海外订单加速兑现。

5. 2）国内：2025年1-6月电网工程完成投资2911亿元，同比+15%。

6. 国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元，同比+38%，创单批次中标金额新高，前3批累计中标540.6亿元，同比+25%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。

7. 公司前三批合计中标39.2亿元，同比+80%，主要系750kVGIS中标份额大幅提升。

8. 3）网外：1-6月风电/光伏新增装机51/212GW,同比+99%/107%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。

9. 盈利能力持续提升，新兴业务起量、看好2025目标超额完成。

10. 1H25公司毛利率31.9%，同比+0.2pct，海外业务毛利率35.7%，同比+1.9pct。

11. 盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。

12. 公司积极培育的第二增长曲线已开始显现成效，汽车电子电器业务H1收入同比增长216.6%，实现快速增长。

13. 2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标超额完成。

14. 盈利预测、估值与评级公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。

15. 我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元，同比增长34/27/25%。

16. 公司股票现价对应PE估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。

17. 风险提示投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。