财通证券-三棵树-603737-零售持续放量，品牌价值凸显

“精选摘要：，家装漆毛利率同增5.51pct至49.41%，占比由去年同期的25%提升至27%。销售/管理/研发费用率14.97%/5.68%/1.97%，同比-0.86/-0.10/-0.22pct，员工薪酬、差旅费、广告宣传费减少；资产及信用减值损失率1.73%同降1.03pct，大额计提风险已释。”

1. 事件：2Q2025营收36.86亿元同降0.24%；归母净利润3.31亿元同增102.97%；扣非归母净利润3.07亿元同增95.96%。

2. 结构优化、聚焦服务提升零售均价，工程维持量增价稳：1H2025家装漆/工程漆收入15.74/17.95亿元，同比+8.43%/-2.26%，销量同比+5.44%/+6.69%，单价同比+2.78%/-8.47%，虽行业竞争仍较为激烈，但公司工程端价格稳健、零售端依靠马上住和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动均价上行。

3. 基辅材/防水卷材收入17.33/4.60亿元，同比+10.40%/-28.62%，基辅材配套材料布局成效显著。

4. 零售放量叠加本降费降，利润率大幅提升：上半年毛利率同增3.70pct至32.35%，系1）涂料原材料采购均价同降13%；2）公司深耕马上住、艺术漆等产品且重视服务能力，同时高毛利的家装漆占比提升，家装漆毛利率同增5.51pct至49.41%，占比由去年同期的25%提升至27%。

5. 销售/管理/研发费用率14.97%/5.68%/1.97%，同比-0.86/-0.10/-0.22pct，员工薪酬、差旅费、广告宣传费减少；资产及信用减值损失率1.73%同降1.03pct，大额计提风险已释放。

6. 零售价升、结构优化、降本降费下，归母净利率同增3.85pct至7.49%。

7. 经营现金流净额3.51亿元同比改善3.93亿元。

8. 收现比107%同增7.4pct，付现比110%同增14.3pct。

9. 投资建议：我们预测2025-2027年归母净利润为10.81/13.35/15.91亿元，同比增速225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS分别为1.47/1.81/2.16元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别30.99x/25.10x/21.06x，维持“增持”评级。

10. 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。