开源证券-事件点评：经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换

“精选摘要：经济增速见顶回落。2023年一季度经济数据回升导致市场预期较高，反而是之后经济增速见顶回落，市场预期持续向下修正，导致了股市震荡和债券收益率下行。我们认为，当前股债市场走势与经济数据偏离，逻辑或与2023年一季度类似。2025年二季度受关税因素扰动，市场预期下半年经济增速明显回落，反而是7。”

1. 2025年8月15日上午，国新办举行新闻发布会介绍，2025年7月份国民经济运行情况。

2. 7月份全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，7月份全国服务业生产指数同比增长5.8%，7月份社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%，1-7月份全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%。

3. 经济数据走低下股涨债跌，或在于市场预期的修正2025年8月13日，央行公布金融数据，7月人民币贷款减少500亿元，为2005年8月至今的首次。

4. 2025年8月15日，统计局公布经济数据，7月全国规模以上工业增加值同比增长5.7%、前值6.8%，7月社会消费品零售总额同比增长3.7%、前值4.8%，1-7月全国固定资产投资同比增长1.6%、前值2.8%，7月经济数据均有所回落。

5. 反观股债市场，2025年8月15日上证指数上涨0.83%，10年国债收益率上行1.2BP，市场呈现为股涨债跌。

6. 7月经济数据和金融数据走低，理论上出现股跌债涨，但事实上反而是股涨债跌、股债配置继续切换。

7. 回顾历史，2023年一季度同样出现了基本面和市场走势的偏离。

8. 2023年2-3月的PMI分别达到52.6%和51.9%，但上证指数为震荡行情、10年国债收益率下行，股债市场并未跟随经济数据的回升而出现股涨债跌。

9. 事后看，2023年二季度开始，政策切换至紧信用和紧财政，经济增速见顶回落。

10. 2023年一季度经济数据回升导致市场预期较高，反而是之后经济增速见顶回落，市场预期持续向下修正，导致了股市震荡和债券收益率下行。

11. 我们认为，当前股债市场走势与经济数据偏离，逻辑或与2023年一季度类似。

12. 2025年二季度受关税因素扰动，市场预期下半年经济增速明显回落，反而是7月以来政策不断释放积极信号，预期向上修正导致股涨债跌。

13. 2025年7月1日，中央财经委员会会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策推动通胀回升。

14. 2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，提振国内投资。

15. 2025年7月30日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《育儿补贴制度实施方案》，“从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴”，政策对生育进行补贴。

16. 2025年8月4日，财政部、人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，“对居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款中实际用于消费且可识别交易信息的部分给予贴息”，政策促进消费和信贷回升。

17. 不难看出，一系列政策正在逐步推进和见效之中，2025年下半年经济有望保持稳定，经济预期或延续修正，推动股市和债券收益率进一步上行。

18. 经济预期修正下，股债配置或继续切换我们认为，尽管2025年7月经济和金融数据走低，但考虑到当前一系列政策有望逐步见效，2025年下半年经济有望保持稳定，处于经济L型下半场。

19. 对于债券市场，预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。

20. 历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。

21. 2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。

22. 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。

23. 例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。

24. 对于权益市场，考虑到经济预期或进一步向上修正，以及科技产业不断升级，下半年经济稳定和产业推动下，股市有望延续上涨行情。

25. 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。