光大证券-网易云音乐-9899.HK-25H1业绩点评：订阅增长稳健，利润超预期系销售费用收缩

“精选摘要：曲受到欢迎，包括《两难》《莫愁乡》等音乐作品。2）平台维持对独立音乐人生态系统的重视：截至25H1平台注册独立音乐人超819000名，上传约480万首音乐曲目。3）产品创新和社区生态：网易云音乐app持续迭代，通过加入神光播放器、个性化推荐、音乐小卡片、AI相关玩法（如AI帮唱/AI魔法播。”

1. 事件：公司发布1H25业绩公告，收入略低于预期，利润超预期：实现收入38.3亿元人民币（yoy-6%，vs彭博一致预测39.1亿元）；实现毛利润13.9亿元，对应毛利率36.4%，同比提升1.4pct，主要系经营杠杆释放；公司实现营业利润8.45亿元，同比提升40.8%，主要系销售费用收缩所致；实现经调整归母净利润19.5亿元，同比大幅提升121%，主要系确认递延所得税抵免8.5亿元，因全资子公司产生的累计税项亏损确认递延税项资产而导致，剔除该影响后，1H25实现经调整归母净利润约11亿元。

2. 在线音乐增长维持韧性，持续保持领先的音乐衍生社区的用户粘性。

3. 1H25公司实现在线音乐服务收入29.7亿元（yoy+15.9%），社交娱乐服务及其他收入8.6亿元（yoy-43.1%），主要系24年底版本更新后直播入口关闭所致。

4. 音乐业务中：订阅收入同比增长15.2%至24.70亿元，主要系会员订阅规模拉动，被会员结构变化所带来的每月每付费用户收入的摊销略微抵消；广告、数字专辑等非订阅收入同比增长20%至4.98亿元。

5. 公司高度重视内容、产品及社区生态完善：1）版权与自制并进：平台持续引入优质版权曲库及强化原创自制能力，新增RBW、Starship等K-POP厂牌资源，补强日韩粉丝向内容矩阵；同时引入李健/张艺兴/陈楚生等华语热门曲库；并通过与王嘉尔的合作推出数字专辑及联动活动，提升平台影响力与流量变现力；发力说唱等特色品类，多首自制说唱歌曲受到欢迎，包括《两难》《莫愁乡》等音乐作品。

6. 2）平台维持对独立音乐人生态系统的重视：截至25H1平台注册独立音乐人超819000名，上传约480万首音乐曲目。

7. 3）产品创新和社区生态：网易云音乐app持续迭代，通过加入神光播放器、个性化推荐、音乐小卡片、AI相关玩法（如AI帮唱/AI魔法播放器）等，推动用户时长与活跃度提升，平台日活/月活比（DAU/MAU）稳定保持在30%以上。

8. 平台还引入了基于大模型能力的听歌品味分析与歌单解读功能，打造专属标签与互动活动，增强用户的个性表达与消费粘性。

9. 此外，平台持续升级社区互动功能，鼓励用户围绕音乐进行图文创作与分享，构建多元的UGC生态体系。

10. 公司持续加强费用管控。

11. 1H25销售费用1.63亿元，同比下降55.8%，主要系谨慎的推广策略所导致的推广和广告费用的减少；管理费用9300万元，同比增长3.6%；研发费用3.79亿元，同比下降4.2%。

12. 盈利预测、估值与评级：网易云音乐注重差异化音乐内容、极致的产品功能体验，规模效应及良好的成本控制下盈利能力仍有提升空间。

13. 考虑25年确认递延所得税抵免8.5亿元，上修25年经调整归母净利润预测至29.4亿元（较上次预测+55%），考虑公司销售费用控制超预期，上修26-27年经调整归母净利润至25.9/28.6亿元（较上次预测+19%/+17%）。

14. 维持“买入”评级。

15. 风险提示：行业竞争加剧；用户付费提升不及预期；产品优化不及预期。