山金国际(000975)：金价攀升降本显效 驱动公司Q1利润跃升
成本控制叠加金价高位推动Q1 业绩表现。1）量：2025Q1 矿产金产量1.77 吨，同比减少10.61%；矿产金销量2.03 吨，同比减少10.96%。
2025Q1 矿产银产量22.05 吨，同比增加5.60%；矿产银销量23.39 吨，同比减少21.09%。2025Q1 铅精粉产量1312.19 吨，同比增加20.73%；铅精粉销量1226.28 吨，同比减少16.49%。2025Q1 锌精粉产量1395.27吨，同比增加0.84%；锌精粉销量1642.98 吨，同比减少30.02%。2）价：公司主要利润来源黄金商品价格在2025Q1 均环比上行，构成公司利润主要拉动：伦敦现货黄金2025Q1 均价约2861 美元/盎司，环比+7.6%。
3）成本：2025Q1 矿产金合并摊销后单位销售成本147.87 元/克，同比减少5.41%；合并摊销前单位销售成本130.33 元/克，同比减少2.47%。
2025Q1 矿产银合并摊销后单位销售成本2.41 元/克，同比减少15.73%；合并摊销前单位销售成本1.95 元/克，同比减少13.33%。2025Q1 锌精粉合并摊销后单位销售成本7901.91 元/吨，同比减少20.33%；合并摊销前单位销售成本6514.52 元/吨，同比减少18.02%。2025Q1 铅精粉合并摊销后单位销售成本5392.43 元/吨，同比减少40.94%；合并摊销前单位销售成本4445.65 元/吨，同比减少39.23%。整体看公司矿产金成本控制持续兑现，叠加黄金商品价格稳步上行，2025Q1 利润释放符合预期。
海外布局落地；未来增量可期。2024 年公司收购Osino Resources Corp.
项目落地，间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围，显著增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2 吨），投产后将带来每年5 吨的黄金产能。此外，公司于2025 年1 月收购了云南省潞西市大岗坝（52%）、勐稳两处探矿权，公司在云南的产量增量有望加速落地，整体量增逻辑凸显，有望持续受益于金价高位、低成本优势以及产量增长。
商品价格弹性有望继续推升公司业绩表现。我们判断黄金作为非美资产替代，在当前由特朗普政府关税风波引起的全球经济不确定性背景下避险属性将继续凸显，同时全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸强化金价支撑，叠加黄金“美元资产替代”逻辑持续演绎，推动黄金买盘力量持续强化，继续看好金价基于通货属性的向上弹性空间。
投资建议：公司成本优势明显，量增逻辑凸显；叠加避险需求刺激背景下金价上行预期， 我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润32.2/39.2/48.2 亿元，对应PE 为19.1/15.7/12.8 倍，维持““买入”评级。
风险提示：美联储超预期紧缩风险，项目投产不及预期风险，全球政治波动及汇率风险等。