中际联合(605305)：国内Β与Α共振 海外、多领域拓展打开成长空间
全球风电高空安全作业设备龙头，国内β与α共振，海外、非风电领域打开成长空间，驱动业绩超预期。
2、超预期逻辑
（1）市场预期：
1）公司主营业务对应市场空间不大，行业天花板较低。公司在国内风电高空安全作业设备领域市占率相对较高，增长天花板有限。同时，随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW 价值量下降，公司未来国内风电业务存在下滑风险。2）公司拓展其他应用领域能否成功存在较大不确定性。3）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。
（2）我们认为：
1）国内风电市场高景气，公司产品单机价值量提升：①风电新增装机需求：1.短期来看，根据CWEA 预测，2025 年国内风电新增装机约105-115GW，其中陆风95-100GW，海风10-15GW，2025 年有望迎来装机大年。2.长期来看，预计2024-2026 年风电年均新增装机容量100GW，CAGR 为11%；其中年陆风、海风新增装机CAGR 为6%、41%。②产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升。1.产品迭代：公司推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机，其价格相较于普通升降机显著提升；2.解决方案优化：公司推出“双机登塔”方案，即升降机+免爬器/助爬器，带来单台风机配置产品价值量提升；③后市场需求：风电运维市场空间广阔，有望为公司中长期业绩提供增长点。
2）海外市场拓展：①存量市场来看，北美、欧洲市场均有大量存量改造需求，可享海外存量改造的蓝海市场；②新增市场来看：公司在海外市场相较国内有较大的可提升空间。海外存量市场改造、新增市场市占率提升，有望为公司带来增量业绩空间。
3）多领域拓展：公司产品向多领域，如工业与建筑、应急救援、电网等，向平台型企业迈进。目前新兴领域均推出多款新品，其中物料输送机、爬塔机有望成为公司下一个拳头产品。①物料输送机：应用领域为海外户用光伏建设。海外人工成本高，设备可帮助施工队减少人工成本，有望成为施工队标配；②爬塔机：塔吊是主要应用场景。目前存量塔吊存在尚未安装升降设备的情况，随着劳动力红利减少及对生命安全重视程度提升，塔吊有望加配升降设备。应用领域拓展将成为公司中长期发展增量。
4）公司设有美国全资子公司，无惧关税落地：①公司为轻资产生产模式，若需要可迅速形成美国本土产能；②公司销往美国市场主要产品免爬器，公司免爬器产品在海外市场拥有知识产权，因此公司免爬器在美国市场市占率接近100%，竞争格局优异，我们认为公司向客户顺价能力较强；③公司产品到美后的服务附加值高，出货价与终端售价差距大，拥有较深蓄水池；④免爬器能够帮助客户大幅降低人员作业时的安全风险、降低用工成本、提升作业效率，为客户创造价值。在美国通胀大背景下，企业成本不断增加，免爬器需求有望进一步增加。
3、检验与催化 ：
（1）检验指标：全球风电新增招标量、装机量同比增速；公司海外市占率变动；公司高价值量产品订单增速。
（2）催化剂：美国关税加征落地力度低于预期；国内风电新增招标量、装机量高增；新兴应用领域取得大额订单。
4、研究的价值
（1）与众不同的认识：1）市场认为风电安全作业设备行业天花板有限。同时随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW 价值量下降，公司风电业务未来可能存在下滑风险。2）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。
我们认为：1）针对公司天花板的担忧：公司风电领域进行产品升级、解决方案优化，可带来单台风机配置产品价值量提升，可有效抵消风机大型化带来的不利影响，随着高价值量产品渗透率提升，风电领域有望保持快速增长。同时，风电运维后市场空间广阔，为公司业绩提供动能。2）针对关税担忧：短期来看，公司已提前在海外进行较为充足的备库，短期关税的增加不会对公司业绩产生不利影响。长期来看，受益于产品轻资产生产模式、竞争格局优异以及到美后服务附加值高，公司有望通过适时调整销售价格及策略、产能布局保障稳健经营。从需求端来看，在美国通胀的背景下，免爬器产品能够为客户降低经营成本，我们认为此类产品的需求有望进一步增加。
（2）与前不同的认识：此前我们认为公司发展主要以国内风电领域景气度提升为主。现在我们认为1）公司在国内风电市场通过产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升，实现自身阿尔法；2）随着公司积极进行海外市场和应用领域拓展，市场空间打开。我们认为公司是风电零部件具备强阿尔法逻辑的标的。
5、盈利预测与估值：看好公司在风电领域和新兴应用领域的大发展预计2025-2027 归母净利润为4.02、4.70、5.74 亿，同比增长28%、17%、22%，CAGR=20%。2025 年4 月22 日收盘价对应PE 为12、11、9 倍，维持 “买入”评级。
6、风险提示
1）国内风电新增装机不及预期；2）海外及其他领域拓展不及预期；3）地缘政治风险。