路德环境(688156)：酒糟饲料销量稳增 短期盈利受扰动 长期产能具备支撑

事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。24 年全年公司实现营收2.78 亿元，同比-20.92%； 实现归母净利润-0.57 亿元，同比-309.69%；扣非归母净利润-0.6 亿元，同比-391.60%。25Q1 公司实现营收0.63 亿元，同比-7.18%；归母净利润125 万元，同比-77.89%；扣非归母净利润72 万元，同比-85.75%。
持续转型核心业务稳健，酒糟饲料销量具备韧性，行业需求低迷公司主动调整价格；费用前置投入、信用减值损失致盈利承压。
2024 年公司生物发酵饲料业务实现收入2.2 亿元，同比增长10.19%，销量11.26 万吨，较上年同期增长20.74%，销售均价有所承压，24 年饲料业务营收占比78.11%，同比提升22.06 个百分点；无机固废处理服务业务实现收入0.4 亿元，同比下降71.52%，主要系公司主动放弃承接回款预期较长的新项目。2025Q1 公司白酒糟生物发酵饲料业务收入0.5 亿元，较上年同期下降7.38%，实现产品销量2.75 万吨，同比增长12.16%，基于公司扩张性的销售策略，产品价格有所下调；无机固废处理服务业务实现营业收入0.13 亿元，较上年同期上升22.35%，主要系无机固废处理服务上年同期开工率低，本报告期有所恢复。
盈利能力上，24 年公司毛利率21.9%，同比下降14.3pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别提升4.5、7.7、3.2、2.4pct，期间费用率增加主要是销售渠道拓展、扩张饲料厂的管理人员及办公楼折旧、原料储备增加借款等因素影响，叠加信用减值损失2828 万元，24 年公司净利润亏损6700 万元。25Q1 公司毛利率持续承压，同比下滑13.8pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动-0.1、7.2、-1.3、4.8pct，期间费用率维持高位，未来随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用、优化资金来源等方式，盈利能力有望修复。
产能规划具备支撑，探索战投模式减轻资金压力。
产能方面，24Q4 遵义路德、亳州路德、永乐路德三座新建工厂有序建成投产，截至24 年末公司生物发酵饲料已有五座工厂建成投产，产能达47 万吨/年，公司已公告规划产能合计70 万吨/年。
资金方面，24 年子公司遵义路德、金沙路德顺利引入具有产业协同效应的国资战略投资者，进一步优化了资本结构与债务配置，显著提升了财务稳健性。
依托国资平台在区域内广泛的资源网络与强大影响力，子公司深入挖掘本地及周边市场潜力，积极拓展与大型养殖集团的合作，进一步筑牢核心主业根基。
投资建议：随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时公司探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益。我们预计25-27 年公司营收分别为3.9、5.3、7.2 亿元，EPS 分别为0.01、0.27、0.60 元，当前股价对应26-27 年估值分别为59、26 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。