徐工机械(000425)：拟注入重型车辆、增资徐工矿机 打造矿山机械完整业务版图
补齐矿机业务版图，扩充相关设备产能。①重型车辆收购方面，重型车辆成立于2020 年，主营业务为非公路宽体自卸车（简称“宽体车”）、洒水车等整车的研产销服，其中宽体车主要用于露天矿料转运，系结合了公路重卡与工程机械技术系统设计而成，属于中国特有的新兴产品，在成本、安全性、可靠性、售后服务便捷及时性上具备综合优势。重型车辆此次收购并表，有利于公司建立矿机的成套化系列化产品竞争优势，集团下属矿机相关产业集约化协同发展，打造“第二曲线”产业新增长极，助力公司打造百亿级战略新产业，实现全球露天矿设备行业前三战略目标。
②徐工矿机增资方面，徐工矿机主营业务为两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡等，近年业务体量增长迅速，此次增资或投向重点产品产能扩张，进一步提升矿机业务核心竞争力。
重型车辆业绩预计稳健向上。2022-2024 年，重型车辆营业收入23.09、26.16、22.88 亿元，后两年同比+13.27%、-12.51%；归母净利1.13、0.82、1.29 亿元，后两年同比-27.29%、+56.57%。业绩承诺方面，重型车辆2025-2027 年目标至少实现归母净利1.44、1.61、1.81 亿元，同比+11.82%、+11.62%、+12.63%。随着宽体车市场认可度逐步提升，2023 年市场规模约130 亿元，未来增长空间主要来自：①国内露天煤矿大趋势向上，②设备大型化、更新换代加速，③出口海外、长期行业前景广阔；重型车辆作为宽体车龙头企业之一，有望持续为公司贡献业绩增量。针对实际业绩可能低于设立目标的风险，徐工南汽承诺按照“二者差额/承诺净利润×支付股权转让价款”进行现金补偿，整体具备较高安全性。
矿山整体解决方案能力加持，全球竞争力日益增强。全价值链服务和综合解决方案提供能力加持下，公司矿机板块全球竞争力持续提升：
①露天矿：公司秉持“三高一大”产品发展战略，致力于绿色化、智能化、成套化产品研发；现已形成90-700 吨液压挖掘机、35-55m?电铲、100-360 吨刚性矿车、80-100 吨宽体自卸矿车、30-50吨铰接式自卸矿车、装载机、平地机、推土机、钻机、破碎机等于一体的“挖装、运输、辅采”高端成套装备集群；②井工矿：公司打造煤矿和非煤矿成套化产品，覆盖“掘、锚、采、破、装、运等地上地下矿山开采全过程；③智能化：公司拥有无人驾驶、智慧矿山管控等智能解决方案；④发展近况：2024 年以来，澳大利亚矿企Fortescue 复购公司100多台成套矿山设备；XDE260 矿车成功中标全球最大未开发铁矿Simandou 项目；南美忠实客户再次复购XE5600 矿挖。2024 年发布的全球矿山露天挖运设备制造商5 强榜单中，公司再进一步、位列4 强。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4 亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为60.1、77.6、96.9 亿元，增速分别为12.8%、29.1%、24.9%，对应PE 分别为17.5、13.6、10.9 倍。公司作为行业龙头，短期受益于β改善，长期发力“工程机械主业+矿机第二曲线”，盈利能力与全球竞争力有望持续提升，维持“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为10.56 元，相当于2025 年16X 的动态市盈率。
风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧，资产注入进度不及预期。