金禾实业(002597)：24年分红率大幅提升 产品提价叠加成本优化 25Q1业绩同比高增
公司发布2024 年年报，业绩符合预期。24 年公司实现营业收入53.03 亿元（yoy-0.15%），归母净利润5.57 亿元（yoy-21%），扣非后归母净利润4.67 亿元（yoy-23%），毛利率19.19%（yoy-4.28 pct），净利率10.50%（yoy-2.76 pct），业绩符合预期。其中24Q4 公司实现营业收入为12.61 亿元（yoy+4%，QoQ-16%），归母净利润为1.48 亿元（yoy+5%，QoQ-9%），扣非后归母净利润为0.90 亿元（yoy-29%，QoQ-29%），毛利率15.99%（yoy-6.37 pct，QoQ-3.53 pct），净利率11.71%（yoy+0.16 pct，QoQ+0.93pct）。预计24 年公司归母净利润同比下滑的主要原因为：主流食品添加剂价格同比下行，基础化工板块虽有放量但价格同比承压；预计24Q4 公司归母净利润环比下滑的主要原因是，基础化工板块环比承压，以及食品添加剂板块开工率下滑带来的成本的提升。公司拟向全体股东每10 股派发现金人民币8.30 元（含税），公司年度现金分红及回购总额为4.93 亿元，占归母净利润的比例为88.58%。
公司发布1Q25 年业绩预告，产品提价与降本增效助力，25Q1 业绩同比高增，业绩略超预期。公司预计25Q1 归母净利润为2.3-2.5 亿元（ YoY+78%-94% ） ， 扣非后归母净利润为2.15-2.35 亿元（YoY+78%-94%），业绩略超预期。主要系食品添加剂产品价格同比提升，同时，公司依托产业链优势持续推进生产技术与工艺优化，有效提升生产效率并压降成本，提升了公司产品毛利率水平。根据百川盈孚数据，25Q1 国内三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚均价分别为24.97/3.71/10.00/7.88 万元/吨，同比变化+12.47/-0.09/+4.00/+2.18 万元/吨。
协同减产提价持续奏效，行业由份额驱动转向盈利驱动。24 年公司实现食品添加剂销量4.30 万吨（YoY+5%），销售毛利7.48 亿元（YoY-21%），毛利率27.15%（YoY-5.61 pct）。根据海关数据显示，24Q4 国内三氯蔗糖出口量同比增长3%至4997 吨，安赛蜜出口量同比增长18%至5265 吨，海外需求持续复苏，但受行业竞争加剧影响，24 年公司两大主要品种三氯蔗糖与安赛蜜国内均价分别为14.90 和3.70万元/吨，分别同比下滑11%和23%，据百川盈孚数据，24 上半年三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。24Q2 以来头部企业数次减产提价，主流甜味剂价格持续回暖，24Q4 三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚均价分别为22.89/3.77/10.06/7.96 万元/吨，环比提升9.67/0.24/0.30/0.25 万元/吨。25年3 月10 日，国内三氯蔗糖主流企业金禾实业、科宏生物、山东康宝、新琪安皆封盘不报价，我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动，三氯蔗糖涨价持续性值得期待，且安赛蜜亦有望复刻提价之路。公司当前拥有三氯蔗糖年产能1.3 万吨，安赛蜜1.4 万吨，麦芽酚1 万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q4 公司基础化工品价格环比仍未好转，双氧水/液氨/甲醛均价为674/2621/1125 元/吨，环比24Q3 分别变化-21%/+1%/+1%。
定远二期核心装置投产，搭建生物合成创新平台。根据公司年报，24 年定远二期项目年产60 万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等核心装置顺利投产；年产8 万吨电子级双氧水完成建设；年产20 万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024 年底开工，预计2025 年底具备试生产条件；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024 年4 月15 日的首次公示了公司1 万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800 吨阿洛酮糖、年产5 吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5 吨罗汉果甜苷、年产5 吨香紫苏醇、年产50 吨红没药醇、年产5 吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15 吨柚皮苷、年产100 吨新橙皮苷的生产能力。
投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。考虑到甜味剂景气不断提振，我们上调公司2025-26 年归母净利润预测为12.13、14.76 亿元（前值为10.07、12.58 亿元），并新增2027年归母净利润预测为17.03 亿元，对应的EPS 为2.13、2.59、2.99 元/股，当前股价对应的PE 为11X、9X、8X，维持“买入”评级。
风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。