山东黄金(600547)公司点评：矿产金量价齐升 资源优势持续向经济优势转化
山东黄金2025 年4 月14 日发布2025 年Q1 业绩预告：2025 年Q1，公司预计实现归母净利润9.50 至11.30 亿元，同比+35.74%至+61.45%。
山东黄金2025 年3 月27 日发布2024 年年报：2024 年，公司实现营业收入825.18 亿元，同比+39.21%，实现归母净利润29.52 亿元，同比+26.80%，实现扣非归母净利润29.91 亿元，同比+35.15%。单季度来看，2024 年Q4，公司实现营业收入155.12 亿元，同比-13.59%，环比-26.94%，实现归母净利润8.86 亿元，同比-9.85%，环比+29.81%。
投资要点:
2024 年，矿产金量价齐升致使公司业绩实现高增。其中，三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破；西和中宝、新城金矿原矿品位提高；玲珑矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加；焦家金矿自2024 年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设，期间产能规模适当调整，焦家金矿2024 年产量有所下降。
1）量：2024 年，公司矿产金产量46.17 吨（同比+10.51%），销量45.24 吨（同比+14.18%）；外购金产量65.64 吨（同比+22.67%），销量67.46 吨（同比+20.93%）；小金条产量21.70 吨（同比-31.51%），销量21.54 吨（同比-31.66%）。
2）价：2024 年，SHFE 黄金均价为559.11 元/克（同比+24.15%），公司矿产金销售均价为553.17 元/克（同比+22.69%）。
3）成本：2024 年，公司矿产金克金生产成本为292.91 元/克（同比+27.14%）。
降本增效持续推进，期间费用得到有效控制。2024 年，公司期间费用率7.39%，同比下降0.55pct，具体来看：1）由于销售佣金同比+48.36%至0.48 亿元，销售费用同比+25.41%至1.85 亿元，销售费用率为0.22%，同比下降0.02pct；2）山金国际于2023 年H2 并表，2024 年管理费用同比+13.92%至28.55 亿元，管理费用率为4.39%，同比下降0.66pct；3）由于2024 年公司融资额增加导致利息费用同比+32.28%，财务费用同比+46.35%至22.88 亿元，财务费用率为
2.77%，同比上升0.14pct。
内增外扩，资源实力持续增强。
1）对外积极开展资源并购：2024 年，公司完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16 余吨，增加一座在产成熟矿山；公司完成西岭金矿探矿权收购工作，与三山岛金矿采矿权实现整合，西岭金矿探矿权内拥有黄金资源量592.186 吨，平均品位4.02 克/吨（含可合并开采低品位金矿石量202.29 万吨，金金属量3942 千克），公司黄金资源量将大幅提升；子公司山金国际完成Osino 公司100%股权并购，获得纳米比亚Twin Hills 金矿项目。通过上述并购新增金资源量共计765 吨。
2）对内持续发力探矿增储：2024 年，公司累计投入探矿资金5.9 亿元，完成探矿工程量57 万米，探矿新增金金属量58.8 吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2 吨、7.75 吨、7.7 吨、7.47 吨，公司资源优势持续得到夯实。
3）公司黄金资源量大幅提升：截至2024 年底，公司拥有黄金资源量2635.84 吨，权益资源量2058.46 吨，平均品位2.35 克/吨；拥有储量973.15 吨，权益储量787.25 吨，平均品位1.72 克/吨。
重点项目持续推进，未来或将贡献业绩增量。
1）焦家矿区整合项目：该项目主控性工程北区混合井、南区主井、南区副井以及2#回风井等工程已掘砌到底，正在进行二期工程施工，计划投资约82.73 亿元，截至2024 年底累计完成金额8.6 亿元，达产后预计年产黄金18.85 吨。
2）新城金矿整合工程：该项目规划总投资39.5 亿元，目前项目主控性工程Ⅰ区主井、Ⅱ区副井、回风井等工程均已掘砌到底，正在进行配套工程施工，截至2024 年底累计完成金额6.72 亿元，达产后预计年均浮选金精矿产量11.96 万吨（含金约7771 千克）。
3）卡帝诺项目：该项目目前正处于试生产阶段，截至2024 年底累计完成金额41.12 亿元，达产后预计平均年产粗金锭含金8.4 吨以上。
金价上行趋势不变，关注降息后的主升浪。考虑到特朗普政府弱美元与贸易保护主义的主张，有望带动通胀升温，贸易战与关税预期趋势下美国经济后续前景尚不明朗，黄金仍然为避险和抗通胀的首选。中长期来看，美国债务压力不断累积，全球发展中国家央行购买黄金势头不减，黄金价格中枢仍将上行。随着金价β行情的展开，公司有望充分受益。
盈利预测和投资评级：公司黄金资源优势突出，金价上行趋势下有望充分受益，且重点项目持续推进，资源优势不断向经济优势转化。
我们预计2025-2027 年公司营业收入为1046.74/1181.17/1274.84亿元， 归母净利润分别57.03/77.56/86.13 亿元， EPS 为1.27/1.73/1.93 元。现价对应PE 分别25/18/16 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、项目建设进度不及预期风险、矿产金产量增长不及预期风险、生产成本增长超预期风险、安全管理风险、环保管理风险、全球贸易摩擦风险等。