瀚蓝环境(600323)：粤丰收购顺利推进 高分红与高成长兼备

投资要点：
事件：公司发布年报，2024 年公司营收118.86 亿元，yoy-5.2%，归母净利润16.64 亿元，yoy+16.4%，业绩表现符合预期。
固废主业稳定运行，垃圾焚烧济宁项目贡献一次性收益。根据公司公告，固废业务2024 年实现净利润为 10.25 亿元，同比增长3.80%。剔除工程与装备业务影响，运营类业务实现收入 54.78 亿元（运营相关收入占固废处理业务比例超过 90%），同比增长 4.13%；实现净利润 10.04 亿元，同比增长 9.64%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现净利润为 9.32 亿元，同比增长 21.63%，这主要得益于济宁等项目确认往期收益。
能源业务整体稳定，供排水业务存在一次性收益。根据公司公告，2024 年能源业务营收37.6 亿元，同比降7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平下销售单价下降及气量微降影响，预计2025 年度将保持正常盈利水平。2024 年供水/排水业务运营稳定，排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT 补充协议新增确认污水运营收入，桂城水厂迁移补偿及美佳污水厂改拆迁补偿带来4731 万元一次性收益。
现金流及分红大幅增长，当前收盘价对应2024 年股息3.4%，2025 年股息约3.74%。
根据公司公告，2024 年公司经营现金流量净额为32.73 亿元，增幅为31.85%，主要是公司2024 年收回存量应收款超24 亿元，2025 年目标收回存量应收账款不少于20 亿元；2024 年公司资本性支出为 17.08 亿元（剔除解释第14 号影响），同比减少约5.9 亿元，公司全年实现自由现金流为13.58 亿元，同比增加11.93 亿元。得益于现金流提升，2024年公司每10 股派发现金红利 8.0 元（含税），同比增长 66.67%，当年分红比例达39.2%，按照当前收盘价，公司2024 年股息约3.4%，此外，公司承诺2024-2026 年每股股息增长不低于10%，即假设公司2025 年每股分红0.88 元，则对应公司2025 股息约3.74%。
收购粤丰环保预计在2025 年上半年完成。根据公司公告，公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，若交易达成，垃圾处理规模将跻身国内前三、A 股上市公司首位，公司预计2025年上半年完成本次交易。
投资分析意见：综合考虑一次性利润影响及粤丰环保并购因素，我们上调公司2025-26年归母净利润预测为17.86/20.55 亿元（此前为17.59/19.02 亿元），新增2027 年归母净利润预测为21.65 亿元，对应PE 为11/9/9 倍。公司主业稳健运营，分红持续提升，公司高成长与分红兼备，维持“买入”评级。
风险提示：固废及水务一次性利润影响；收购进度及未来整合不及预期风险。