中炬高新(600872)：美味鲜稳健收官 期待改革动能释放
美味鲜Q4 收入/归母净利润同比+11.0%/+74.4%，利润显著改善。公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.19/8.93/6.71 亿元，分别同比+7.39%/-47.36%/+27.97%，收入增长受益于主业调味品板块增长及土地收入确认，归母净利润下滑主要因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响，扣非净利润增长得益于成本下降及费用端降本增效。其中美味鲜收入50.75 亿，同比+2.89%，归母净利润7.07 亿，同比+26.1%。24Q4 公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别同比+32.59%/-89.33%/+93.95%，其中美味鲜Q4 收入/归母净利润同比分别+11.0%/+74.4%。Q4 公司经营性净现金流1.74 亿元，同比改善5,850 万元，现金回款16.67 亿，同比+18.54%。公司24 年现金分红3.27 亿，现金回购1.01 亿，相当于合计分红（含税）4.28 亿，分红率47.9%。
食用油增长亮眼，渠道下沉策略见效。24 年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-1.50%/-0.23%/+27.03%/-11.85%，其中食用油增长亮眼主要系渠道下沉与产品结构优化驱动。经销商数量全年净增470 家至2554 家，区县开发率达75.35%，地级市覆盖率提升至95.81%，渠道网络密度持续增强。分品类量价表现看，酱油收入29.82 亿元（同比-1.50%，量-1.12%、价-0.38%），鸡精鸡粉6.74 亿元（同比-0.23%，量+2.15%、价-2.32%），食用油5.67 亿元（同比+27.03%，量+21.34%、价+4.69%），其他产品6.31亿元（同比-11.85%，量-8.97%、价-3.19%），均价普遍承压反映促销力度加大与价格体系调整影响。分区域看，东部/南部/中西部/北部经销商分别新增132/187/98/53 家，中西部增量贡献显著，显示渠道下沉战略成效。
毛利率显著提升，扣非净利率改善明显。2024 年公司调味品毛利率37.32%，同比提升5.13pcts，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别同比+5.80/+4.14/+9.83/+2.75pcts，主要品类受益原材料采购单价下降及生产效率提升。全年销售费用率9.14%同比微增0.24pct，管理费用率6.92%同比下降0.43pct，实现扣非净利率12.15%同比提升1.95pct。单Q4 来看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比+12.70/-1.85/-4.40pcts，毛利率显著改善主要在于原材料及部分包材价格下降，以及生产效率提升所致，扣非净利率同比提升2.39pcts 至7.54%，Q4 美味鲜净利率11.8%，同比+4.3pcts，盈利显著改善。
25 年展望：改革推进多渠道发展，盈利能力继续改善。公司24 年启动改革，推进营销变革、研发创新、运营优化等战略举措，并通过薪酬改革、组织效能强化等措施推动管理机制重塑。此外，公司无偿收回厨邦少数股权，后续年度每年增厚约6000-8000 万元的净利润，同时加快非主业剥离，完成了中山站及周边52.97 亩土地的征收工作，总征地价款2.93 亿元，剩余的土地及房地产业务也在积极推进处理。25 年看，公司继续改革步伐，加大餐饮、定制等渠道发展，并计划通过产业并购，补齐短板或空白品类。利润端看，一方面有望继续享受成本下降带来的红利，另一方面少数股权收回也会增厚利润，预计全年美味鲜利润增速快于收入，盈利能力提升。投资建议：美味鲜稳健收官，期待改革动能释放，维持“强烈推荐”评级。
美味鲜Q4 收入/归母净利润同比+11.0%/+74.4%，利润显著改善。展望25年，公司继续推进改革，经历波折后公司改革推进将更稳健，并加大并购与渠道拓展，营收有望延续稳健增长，利润端主业美味鲜受益于成本下降，以及少数股权收回，预计增速快于收入，公司整体利润平稳，我们给予25-26年EPS 预测为1.19、1.36 元，对应25 年18X 估值，预计25 年美味鲜归母净利润8.3 亿，维持“强烈推荐”评级。风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧、改革短期波动等