民士达(833394)：25Q1收入符合预期、利润超预期 高端领域加速替代

投资要点：
事件：公司发布2025 年一季报，利润超预期。2025 年Q1 单季，公司实现营收1.15 亿元，同比+27.4%，环比-8.6%，归母净利润3055 万元，同比+49.9%，环比+2.6%，扣非归母净利润2984 万元，同比+75.3%，环比+2.5%，收入符合预期，利润超预期。
延续24Q4 满负荷状态，电气绝缘β、α共振，航空蜂窝稳定增长。2025Q1，公司延续2024Q4 满负荷生产状态，仅受春节假期影响导致收入环比下滑8.6%，符合市场预期。分应用领域看，电气绝缘方面，欧洲市场受风电、算力用变压器需求增长和公司持续替代竞争对手影响，2024Q4 开始订单快速增长，实现β、α共振，航空蜂窝方面，国内军用需求持续稳定增长，国内外民航布局项目稳步推进。
产品结构高端化拉升毛利率，股份支付费用减少，现金流状况良好。2025Q1 单季，公司实现毛利率39.7%，同比+3.3pcts，环比+2.3pcts，主要系高附加值产品占比提升所致。
公司实现净利率26.5%，同比+4.0pcts，环比+2.9pcts，从费用端看，销售费用率、管理费用率分别为2.1%、2.6%，同比分别-0.3pcts、-1.7pcts，环比分别-0.7pcts、-1.7pcts，主要系股份支付费用减少所致。现金流方面，2025Q1 单季，公司实现经营性现金流2829万元，同比+18.2%，环比+15.1%，现金流状况良好。
我国发起对杜邦反垄断调查，自主可控趋势下公司充分受益。2025/4/4，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。公司主业产品芳纶纸、储备产品闪蒸无纺布，均为自主研发、国产替代杜邦的产品，后续该项调查若影响杜邦相关产品在我国的销售，公司芳纶纸在国内市场仍有替代空间，储备产品后续推广将更为受益。
募投预计25 年中如期投产，产线充足后切换次数减少有望提高利润率。2025 年3 月，公司公告募投项目延期，主要考虑该项目的资金实际使用情况和结项完成时间，主要产线预计于2025 年中投产，产能释放不会受到不利影响；在当前公司产能满负荷且需求持续向好的情况下，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产，同时产能充足的情况下公司可实现分线生产，减少产线切换次数，进一步提高利润率。
投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在航空蜂窝、变压器等高端领域加速替代国际竞争对手，具备高竞争壁垒，同时前瞻布局竞争格局佳、具备市场潜力的新产品，打造第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，公司25Q1 收入符合预期而利润超预期，说明公司高端产品结构占比提升，我们上调公司产品均价及毛利率，上调2025-2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.44/1.78/2.23 亿元（原值分别为1.34/1.74/2.13 亿元），对应当前PE 分别为38/31/25 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。