中国国航(601111)：Q4受益油价下降、毛利转正 关注商务客流及国际线恢复
24 年公司收入1667.0 亿元，同比+18.1%；归母净亏损2.4 亿元，同比减亏约8 亿元；扣非归母净亏损25.4 亿元，同比减亏约6 亿元。其中客运收入1517.9 亿元，同比+16.3%；货运收入74.1 亿元，同比+78.0%，增长主要来自国际航线的恢复和运价增长。
其中24Q4 公司收入385.5 亿元，同比+8.2%；归母净亏损16.0 亿元，同比减亏约2.4 亿元。Q4 受益于油价下降，毛利同比转正，同时营业外收入（主要为飞机补偿款）同比大幅增长13 亿（23 年主要计入Q2），但是由于销售费用、汇兑损失等增长较快，总体小幅减亏。
供需增长较快、客座率大幅恢复。24 年公司飞机利用率为每日8.90 小时，比上年同期增加0.76 小时，同比提升9%。全年ASK、RPK 分别同比+21.7%、+32.8%，客座率同比提升6.6 个百分点至79.85%；24Q4 公司ASK、RPK分别同比+12.7%、+19.4%，客座率同比提升4.5 个百分点至79.7%。
以价换量、客收降幅较大，但受益于公司相对均衡的票价策略，公司收益跌幅略低于行业。24 年公司客公里收益同比-12.4%，其中国内、国际分别同比-9.7%、-22.6%；测算24Q4 客公里收益同比-13%（含票价及燃油附加费影响，裸票价跌幅收窄）。
成本端受益于油价下降，全年非油成本总体优化。24 年航空煤油出厂价下降7%，公司在ASK 同比增长21.7%的情况下，燃油成本增长15%，单位ASK非油成本同比-1.7%，单位ASK 成本同比-3.0%。Q4 航空煤油出厂价同比下降24%，测算燃油成本下降13%，单位ASK 非油成本同比+3%，单位ASK成本同比-7%。
受益油价下降，Q4 淡季毛利转正。24 年公司实现毛利85 亿元，同比增长20%，毛利率5.1%。Q1-4 实现毛利13、7、64、1 亿元，Q4 毛利同比转正，增加11 亿元。
费用端，全年财务费用下降。24 年销售+管理+研发费用率7.7%，同比基本持平；财务费用67.7 亿元，同比下降约7 亿元，其中汇兑损失降幅3 亿元。
Q4 费用增长较快，其中1）销售费用同比增长6 亿元至19 亿元；2）由于人民币贬值2.6%、上年同期升值1.4%，财务费用同比增长12 亿至23 亿元。
卡位优质核心枢纽，长期优势不变。展望25 年，预计公司仍将受益于国际航班修复、油价下降、行业供需再平衡及自身运营效率提升，有望实现收益水平企稳、盈利能力逐步回升，我们预计公司 2025-27 年归母净利润分别为35//98/106 亿元。短期建议关注商务出行需求和国际航班恢复进度。长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于商旅出行和国际长航线的修复。维持公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。