信达证券-粉笔-2469.HK-25H1点评：笔试AI课程产品矩阵逐步丰富

“精选摘要：班培训课程收入1.93亿元、同减27.4%。小班培训具有一定韧性，25H1小班培训课程收入10.33亿元、同增0.6%。AI课程3个月已贡献收款约2000万元。25年4月，公司发布行业内首个AI类大班课程——AI刷题系统班，课程定价399元。截至6月末，已销售约5万人次，收款约2000万元。”

1. 事件：25H1，公司实现收入14.9亿元、同减8.5%，实现净利润2.3亿元、同减18.4%，实现经调整净利润2.7亿元、同减22.2%。

2. 点评：线上承压，小班有韧性。

3. 线上持续受到自媒体平台个体教师低价竞争的影响，收入下滑。

4. 25H1，在线学习产品收入0.47亿元、同减27.3%，大班培训课程收入1.93亿元、同减27.4%。

5. 小班培训具有一定韧性，25H1小班培训课程收入10.33亿元、同增0.6%。

6. AI课程3个月已贡献收款约2000万元。

7. 25年4月，公司发布行业内首个AI类大班课程——AI刷题系统班，课程定价399元。

8. 截至6月末，已销售约5万人次，收款约2000万元。

9. 对比传统大班课程，AI刷题系统班具有价格低、学习针对性强、效率高、利润空间大及不能被盗版等特点，有望提升多次备考学员的复购率。

10. MAUs持续增长，全职讲师持续减少。

11. 25H1，MAUs为930万人，较上年同期增长约10万人。

12. 全职讲师人数同减11.5%至2784人。

13. 毛利率略有下滑。

14. 25H1，综合毛利率同减0.2pct至54.0%，其中培训服务毛利率同减0.6pct至57.3%，图书销售及其他毛利率同减1.5pct至32.1%。

15. 收入小幅下滑，致期间费用率提升。

16. 25H1，管理费用率同增0.1pct至12.2%，销售费用率同增0.9pct至20.5%，研发费用率同增0.6pct至7.2%。

17. 盈利预测与投资评级：从25H1的业绩表现来看，线上受招录培训行业竞争的影响较大，小班培训具有一定韧性。

18. 虽然行业竞争格局艰难，公司及时推出公务员AI刷题系统班，销售数据靓丽，提升付费转化初具成效。

19. 25年8月推出事业单位AI刷题系统班，随着笔试阶段AI课程产品矩阵逐步丰富，公司有望凭借AI课程实现非线性增长。

20. 上调25~27年的经调整净利润预测至2.72/3.05/3.68亿元，当前股价对应PE估值24x/21x/17x，维持“买入”评级。

21. 风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局持续恶化的风险。