华西证券-十年研究心法之二：大类资产研究，并不复杂

“精选摘要：。大类资产的统一框架资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币。”

1. 如何刻画资产的优劣？常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。

2. 我们可以通过收益和风险两个维度刻画其表现。

3. 回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。

4. 国内的债券市场，从2018年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。

5. 而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。

6. 在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。

7. 不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。

8. 由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。

9. 国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。

10. 而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。

11. 因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。

12. 大类资产的统一框架资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。

13. 通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。

14. 流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。

15. 一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。

16. 风险偏好，更多是对未来的预期与信心。

17. 如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。

18. 相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。

19. 把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。

20. 机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。

21. 市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。

22. 二是结构性影响。

23. 一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。

24. 分析各类资产的关键股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。

25. 债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。

26. 只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。

27. 黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。

28. 当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。

29. 最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关。

30. 其背后是美元作为避险资产的地位，正被动摇。

31. 未来驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。

32. 风险提示国内外宏观环境发生超预期变化。