国泰海通证券-海澜之家-600398-2025年中报点评：Q2扣非符合预期，京东奥莱业务稳步推进

“精选摘要：下降主要系夏季京东奥莱折扣业态毛利率较低影响。2）分渠道：25H1线上/线下收入为23.1/89.3亿元，同比+4.4%/+2.7%，毛利率为50.0%/46.8%，同比+0.7/+0.5pct；直营/加盟及其他收入同比+17.2%/-4.8%，毛利率同比+1.2/-0.1pct。截至H1。”

1. 投资要点：投资建议：预计2025-2027年EPS为0.51/0.55/0.59元，考虑到公司作为大众服饰龙头的地位稳固，给予2026年高于行业平均的18倍PE，维持目标价9.64元，维持“增持”评级。

2. 事件：2025H1收入115.66亿元，同比+1.7%，归母净利15.80亿元，同比-3.4%，扣非归母15.66亿元，同比+3.8%；其中Q2收入53.79亿元，同比+3.6%，归母净利6.45亿元，同比-13.9%，扣非归母6.41亿元，同比+1.4%。

3. 25Q2收入稳健增长，扣非净利符合预期。

4. Q2收入同比+3.6%，毛利率+2.6pct至46%，费用端保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率0.8/+0.7/+0.0/-0.1pct，扣非净利率为12%，同比基本持平；因24Q2斯搏兹并表存在利润基数影响，归母端同比下滑14%。

5. 1）分品牌：25H1海澜之家系列/团购定制/其他品牌收入为83.95/13.43/15.00亿元，同比-5.9%/+23.7%/+65.6%，毛利率+2.2/-3.3/-9.6pct，其他品牌高增主要受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱业务扩张，毛利率下降主要系夏季京东奥莱折扣业态毛利率较低影响。

6. 2）分渠道：25H1线上/线下收入为23.1/89.3亿元，同比+4.4%/+2.7%，毛利率为50.0%/46.8%，同比+0.7/+0.5pct；直营/加盟及其他收入同比+17.2%/-4.8%，毛利率同比+1.2/-0.1pct。

7. 截至H1末海澜之家系列直营/加盟门店数量为1532/4191家，净+64/-174家；其他品牌直营/加盟门店数量为567/919家，净+63/+78家，其中阿迪达斯FCC授权门店数量达到529家（净+96家），京东奥莱门店达23家。

8. 25H2持续稳步拓店，公司加强渠道盈利水平管理，全年业绩有望稳健增长。

9. 一方面，我们预计25H2阿迪达斯FCC及京东奥莱将持续稳步拓店；另一方面，弱消费背景下公司更加注重盈利能力稳定性，如持续优化改善线上盈利水平，全年利润有望稳步增长。

10. 风险提示：终端消费意愿不及预期，新业务盈利不及预期。