东吴证券-毛戈平-1318.HK-2025年半年报点评：25H1归母净利同比+36.1%，产品矩阵推新升级带动增长

“精选摘要：，其中香氛产品于25H1新推出，暂无同比数据。其中彩妆/护肤/香氛/化妆培训及销售毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6%/62.9%，彩妆/护肤/化妆培训及销售毛利率同比分别-0.9pct/-0.2pct/-9.5pct，化妆培训及销售毛利率下降主要系扩大师资后人员成本增加所致。线。”

1. 投资要点公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%（此前预告中枢31.2%），实现归母净利润6.7亿元，同比增长36.1%（此前预告中枢36%），实现经调整净利润6.7亿元，同比增长32.0%。

2. 25H1公司收入利润高增，符合此前预告。

3. 彩妆与护肤销售稳健增长：分业务板块看，25H1彩妆/护肤/香氛/化妆培训及销售分别实现收入14.2/10.1/0.1/0.7亿元，占比分别55%/42%/0.4%/2.6%，彩妆/护肤/化妆培训及销售收入同比分别+31.1%/+33.4%/-5.9%，其中香氛产品于25H1新推出，暂无同比数据。

4. 其中彩妆/护肤/香氛/化妆培训及销售毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6%/62.9%，彩妆/护肤/化妆培训及销售毛利率同比分别-0.9pct/-0.2pct/-9.5pct，化妆培训及销售毛利率下降主要系扩大师资后人员成本增加所致。

5. 线上线下双渠道高增，核心客群复购率提升：分渠道看，25H1线上/线下分别收入13.0/12.2亿元，同比分别+39.0%/+26.6%，占比分别51.4%/48.6%。

6. 25H1线上/线下毛利率分别为83.9%/85.7%，同比分别0.5pct/-0.6pct。

7. 截至25H1末品牌线上/线下渠道会员人数分别为1340/560万人，25H1线上/线下会员复购率分别为24.1%/30.3%，同比分别+2.6pct/+1.6pct。

8. 25H1净利率同比+0.9pct，降本增效带动盈利能力提升：①毛利率：25H1为84.2%，同比-0.7pct。

9. ②费用率：期间费用率50.4%，同比-4pct，其中销售/管理费用率同比分别-2.4pct/-1.5pct。

10. ③净利率：25H1销售净利率为25.9%，同比+0.9pct，公司降本增效带动整体盈利能力。

11. 彩妆与护肤产品推新升级，上新香氛系列产品：①彩妆板块，25H1明星产品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超过2亿元，25年3月新推出晶璨星穹眼影25H1零售额超400万元。

12. 38好物节和618好物节期间，品牌抖音平台均夺得彩妆类目榜第1名。

13. ②护肤板块，25H1明星单品奢华鱼子面膜/奢华养肤黑霜零售额分别超6/2亿元，新推出一款高端护肤品黑金焕颜奢光菁华水25H1零售额超1600万元。

14. ③香氛板块，新上线“国韵凝香”“闻道东方”香水系列，丰富公司产品矩阵。

15. 盈利预测与投资评级：毛戈平是我国稀缺高端美妆品牌，独特美妆学院模式和专业化妆师团队打造优质线下体验感，品牌知名度破圈有望带动业绩持续高增，我们上调2025-2027年归母净利润预测从11.4/14.6/18.6亿元至12.0/15.2/19.1亿元，分别同比+36.6%/+26.7%/+25.2%，最新收盘价对应2025-2027年PE为35/28/22X，维持“买入”评级。

16. 风险提示：国内消费市场复苏不及预期、行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、品牌形象风险等。