中泰证券-太阳纸业-002078-25H1点评：业绩符合预期，披露新产能规划稳健成长

“精选摘要：比上升0.63天；应付账款周转天数39.98天，同比下降3.26天。披露新产能规划，支撑中长期增长。1）25年上半年新投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024年10月初启动，于2025年6月实现稳定运行；②颜店厂区3.7万吨特种纸项目，25年4月试产并于5月进入稳定运行状态。2）建设中项目。”

1. 报告摘要事件：25Q2业绩符合预期。

2. 25H1实现营业收入191.13亿元，同比-6.87%；实现归母净利润17.8亿元，同比+1.26%；扣非后归母净利润17.64亿元，同比-2.95%。

3. 分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入98.98/92.15亿元，同比分别-2.82%/-10.87%；实现归母净利润8.86/8.94亿元，同比-7.32%/+11.49%；扣非后归母净利润8.83/8.8亿元，同比-7.27%/+1.82%。

4. 海外收入逐步开始起量。

5. 分产品看，纸类产品收入合计152.5亿元，同比-4.0%，其中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞原纸、其他纸同比分别-14.76%、-4.94%、+0.35%、+5.30%、+23.95%、+2.69%、-4.88%。

6. 生活用纸收入增长较多系24Q3南宁30万吨生活用纸项目一期顺利投产。

7. 浆类产品收入28.5亿元，同比-15.9%，其中溶解浆、化机浆、化学浆同比分别-9.05%、-20.28%、-26.49%；浆收入下滑主要受浆价下跌影响。

8. 分地区看，境内销售收入184.73亿元，同比-8.3%，境外收入6.40亿元，同比+71.89%；海外业务逐步起量。

9. 浆类产品盈利能力同比提升。

10. 25H1毛利率同比-1.07pp至16.5%；销售净利率同比+0.74pp至9.34%，期间费用率同比-1.46pp至5.39%。

11. 25Q2毛利率同比+0.1pp至17.26%；销售净利率同比+1.93pp至9.72%。

12. 分品种看，纸类产品中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞纸、其他纸毛利率同比分别-2.42pp、-1.04pp、+1.07pp、-10.41pp、-4.99pp、-3.48pp、-4.61pp，木浆系纸种毛利率普遍有所下降。

13. 浆类产品中溶解浆毛利率24.59%（+3.63pp）、化机浆毛利率24.66%（+1.45pp）、化学浆毛利率20.94%（+1.92pp），尽管浆价呈现下行状态，但浆类产品毛利率提升明显，判断系原材料价格下降及生产效率提升所致。

14. 现金流表现健康。

15. 25H1实现经营现金流18.94亿元，同比-37.42%；经营现金流/经营活动净收益比值为95.26%；销售现金流/营业收入同比+0.29pp至111.44%。

16. 周转效率方面，净营业周期36.69天，同比上升9.59天；其中，存货周转天数54.43天，同比上升5.69天；应收账款周转天数22.24天，同比上升0.63天；应付账款周转天数39.98天，同比下降3.26天。

17. 披露新产能规划，支撑中长期增长。

18. 1）25年上半年新投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024年10月初启动，于2025年6月实现稳定运行；②颜店厂区3.7万吨特种纸项目，25年4月试产并于5月进入稳定运行状态。

19. 2）建设中项目：①颜店14万吨特种纸项目二期工程，2024年启动，预计26Q1进入试产阶段；②南宁高档包装纸生产线项目（PM11和PM12，100万吨）预计在25Q3-Q4投产；③南宁二期40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学浆、15万吨机械浆预计在25Q3-Q4投产；④南宁太阳30万吨生活用纸二期工程预计在25Q4陆续进入试产阶段。

20. 3）拟建设项目：①拟在山东基地颜店厂区建设年产60万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1亿元，建设周期为18个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3亿元，建设周期为18个月。

21. 投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。

22. 考虑浆纸价格处于低位小幅下调收入预期；考虑纸浆价格企稳回升及后续产能的释放，Q4旺季盈利有望改善，小幅上调25年利润端预测，我们预计公司25-27年归母净利润分别为35.1、39.2、43.3亿元，原25年预测为34.3亿元，对应PE12X、11X、10X，维持“买入”评级。

23. 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。