广发证券-华润电力-0836.HK-核心经营利润稳健，火风光装机加速

“精选摘要：高于全国平均106小时，导致上半年火电售电量同比-1.4%。2025H1火电不含税上网0.391元/千瓦时，同比-6.1%，但受益于煤价下降，标煤单价同比-11.8%至823.8元/吨，火电点火价差0.15元/千瓦时，同比增加0.96分/千瓦时。下半年公司计划投产火电权益装机5.98GW。。”

1. 上半年核心经营利润稳定，高基数下业绩下滑16%。

2. 公司发布2025年中报，25H1公司实现归母净利润78.72亿港元（同比-15.9%），其中，可再生能源核心利润56.37亿港元（同比+1.5%），受税负影响利润增速较低，火电利润26.41亿港元（同比-2.7%），纯火电业务利润27.88亿港元（同比+20.6%），煤炭业务影响利润下滑，减值损失4.08亿港元（火电2.32亿港元、可再生能源1.76亿元）；同时去年同期收购子公司收益8.76亿港元导致基数较高。

3. 中期拟每股分红0.356港元。

4. 煤价下降火电盈利改善，下半年拟投产火电6GW。

5. 2025H1火电新增权益装机0.89GW至39.14GW，火电利用小时数下降81小时，高于全国平均106小时，导致上半年火电售电量同比-1.4%。

6. 2025H1火电不含税上网0.391元/千瓦时，同比-6.1%，但受益于煤价下降，标煤单价同比-11.8%至823.8元/吨，火电点火价差0.15元/千瓦时，同比增加0.96分/千瓦时。

7. 下半年公司计划投产火电权益装机5.98GW。

8. 风光装机稳定投产，电价下滑拖累业绩。

9. 截至2025年6月末，公司风光权益装机38.52GW，上半年新增并网装机4.84GW，2025年公司规划新增风光并网10GW，截至6月底风电在建权益装机8.68GW、光伏6.52GW。

10. 2025H1风电利用小时数提升45小时，风电售电量同比+15.5%，光伏利用小时数降低29小时，光伏售电量同比+31.3%，风电、光伏电价分别下降4.9、2分/千瓦时，影响利润增长。

11. 盈利预测与投资建议。

12. 不考虑分拆，预计25~27年公司归母净利润分别为135/146/158亿港元，最新收盘价对应PE分别为6.9/6.4/5.9倍。

13. 新能源拟分拆上市，分红能力提升。

14. 参考同业估值，给予公司25年9倍PE估值，对应23.51港元/股合理价值，维持“买入”评级。

15. 风险提示。

16. 煤价上涨；项目建设不及预期；资金风险；资产减值风险。