中泰证券-安踏体育-2020.HK-户外品牌引领增长，持续深化全球化布局

“精选摘要：大，稳健增长。展望25年，我们预计安踏主品牌及FILA保持稳健增长，以DESCENTE、KOLON为代表的户外品牌将延续强劲增长势头。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为139/155/173亿元（前值为135/153/172亿元），维持“买入”评级。风险提示：消费需求承压风险。”

1. 安踏体育公布2025年中期业绩：报告期实现收入385.44亿元，同增14.3%，若剔除去年同期AmerSports上市事项的一次性利得，归母净利润为70.31亿元，同增14.5%，整体表现符合预期。

2. 公司期末拟派息每股137港仙，派息率达50.2%分品牌看：主品牌稳健增长，FILA重拾动能，户外品牌延续强劲增长。

3. 安踏主品牌实现收入169.5亿元，同比+5.4%；FILA品牌实现收入141.8亿元，同比+8.6%；其他品牌实现收入74.1亿元，同比+61.1%。

4. 其中安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别为23.3%/27.7%/33.2%，同比+1.5pp/-0.9pp/+3.3pp。

5. 安踏主品牌受益于精细化运营，盈利能力提升；FILA品牌利润率小幅下滑，主要系策略性提升产品功能和鞋类占比导致成本上升；其他户外品牌保持收入利润高增，品牌矩阵持续完善。

6. 2025年5月完成对德国专业户外品牌狼爪的收购，近期宣布出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务。

7. 进一步推动全球化业务顺利发展。

8. 分渠道看：线上保持高增，新零售模式优化渠道质量。

9. 期内主品牌电商收入61.31亿元，同比增长10.1%。

10. 线下方面，期内直营/批发业务分别同比+5.3%/-10.6%至94.13/14.06亿元。

11. 截至2025年6月末，安踏成人/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLONSPORT门店数分别为7187、2722、2054、241、199家。

12. 公司持续推进“千店千面”战略，超级安踏、冠军店等新店型有效提升了单店效率和购物体验。

13. 具体来看，安踏殿堂级/安踏作品集/安踏冠军/超级安踏的门店数量达到77/62/97/69家。

14. 产品结构调整毛利率略有波动，运营效率提升盈利持续优化。

15. 1)2025H1公司毛利率同比下降0.7pp至63.4%，主要受安踏及FILA分部因产品组合及成本投入策略调整的影响，其中安踏/FILA毛利率分别下降1.7/2.2pp。

16. 2)2025H1公司员工成本/广告及推广费用/研发费用率分别为15.7%/6.6%/2.6%，广告费用率在收入增长的同时得到有效控制，同比下降0.9pp。

17. 3)公司整体经营溢利率增加0.6pp至26.3%，剔除一次性项目后，股东应占溢利率维持在18.2%，盈利能力保持稳定。

18. 4)2025H1公司平均存货天数上升至136天，主要受新收购狼爪业务并表及存货增加影响，整体营运资金周转仍处于健康水平。

19. 盈利预测及投资建议：安踏作为国内运动服饰龙头，多品牌战略成效显著，成功把握户外运动高景气赛道机遇。

20. 主品牌通过渠道和产品创新保持稳健，FILA在调整后有望企稳，新收购的狼爪品牌进一步完善了户外品牌矩阵，全球化布局稳步推进。

21. 我们看好公司领先优势持续扩大，稳健增长。

22. 展望25年，我们预计安踏主品牌及FILA保持稳健增长，以DESCENTE、KOLON为代表的户外品牌将延续强劲增长势头。

23. 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为139/155/173亿元（前值为135/153/172亿元），维持“买入”评级。

24. 风险提示：消费需求承压风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。