国泰海通证券-恒安国际-1044.HK-2025年半年报点评：核心业务分化明显，电商渠道持续发力

“精选摘要：.7亿元，同比+3.2%，毛利率达到21.90%，同比+2.3pct；纸巾行业整体价格已经趋缓，叠加公司高端高毛利产品占比提升、核心原材料木浆价格处于低位，纸巾收入及盈利显著改善。其中，25H1湿巾收入占比达到11.1%，同比提升2.6pct。2）卫生用品业务仍然承压。25H1公司卫生用品。”

1. 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。

2. 预计公司2025-2027年EPS为1.89/1.97/2.04元，谨慎参考可比公司估值，考虑公司纸巾业务趋势向好，给予2025年18xPE，目标价34.07元，对应37.13港元（取汇率1元人民币=1.09港元），维持“增持”评级。

3. 公司发布2025年半年报，两大核心业务呈现分化态势。

4. 25H1：实现营业收入118.08亿元，同比-0.23%；净利润13.73亿元，同比2.56%。

5. 1）纸巾业务增速逆转、趋势向好。

6. 25H1公司纸巾业务收入71.7亿元，同比+3.2%，毛利率达到21.90%，同比+2.3pct；纸巾行业整体价格已经趋缓，叠加公司高端高毛利产品占比提升、核心原材料木浆价格处于低位，纸巾收入及盈利显著改善。

7. 其中，25H1湿巾收入占比达到11.1%，同比提升2.6pct。

8. 2）卫生用品业务仍然承压。

9. 25H1公司卫生用品（卫生巾+纸尿裤）收入33.04亿元，同比14.4%，主要系行业竞争日益加剧，尤其以电商渠道更为明显。

10. 相关收入承压的情况下，叠加原材料绒毛浆价格上升，25H1毛利率57.3%，同比-2.2pct。

11. 电商及新零售渠道（包括零售通及新通路）保持强劲发展势头。

12. 2025H1电商及新零售渠道销售收入超40.6亿元，同比+7.9%。

13. 在整体销售占比上升至约34.4%。

14. 25H1电商及新零售渠道对纸巾业务、卫生用品业务的销售贡献占比分别约为40.5%和32.5%。

15. 盈利略有下滑。

16. 25H1净利率11.63%，同比-0.28pct；毛利率32.3%，同比-1.0pct。

17. 尽管纸巾业务毛利率有所改善，且高端产品占比持续提升，但受卫生用品销售额下滑、促销费用增加，以及原材料绒毛浆成本上涨等因素影响，集团整体毛利率较去年同期略有下降。

18. 风险提示。

19. 电商渠道修复不及预期，线下渠道开拓进程不及预期，销售费用投放超预期，产品改善及推新不及预期。