第一上海-哔哩哔哩-9626.HK-广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q2实现净利润2.2亿元

“精选摘要：AP淨利潤2.2億元；Non-GAAP淨利潤5.8億元，同比增長354%，略高於市場一致預期的5.2億元。公司指引Q3廣告業務將保持同比雙位數增長，但遊戲業務因去年下半年開服流水基數較高收入將同比中雙位數下滑。廣告業務保持同比20%的增長，下半年將推出新的內容形式：Q2廣告收入同比增長20。”

1. 業績摘要：Q2收入73.4億元，同比增長19.8%，符合市場一致預期的73.3億元。

2. 毛利率36.5%，同比增加6.5個百分點，主要得益于高毛利的廣告及遊戲業務增長；經營利潤率3.4%，同比增長13個百分點。

3. GAAP淨利潤2.2億元；Non-GAAP淨利潤5.8億元，同比增長354%，略高於市場一致預期的5.2億元。

4. 公司指引Q3廣告業務將保持同比雙位數增長，但遊戲業務因去年下半年開服流水基數較高收入將同比中雙位數下滑。

5. 廣告業務保持同比20%的增長，下半年將推出新的內容形式：Q2廣告收入同比增長20.2%達24.5億元，得益於遊戲、數碼家電、電商、網路服務及汽車等類目廣告投放需求提升，其中網路服務類廣告本季度增速翻倍。

6. 廣告內容方面，效果廣告收入同比增長30%，ECPM同比增長10個百分點。

7. 公司再次重申不會採用傳統彈跳式廣告形式變現，但下半年將推出新的廣告型式，本季度變現較好的內容主要是美食、軍事時政及玄學類視頻。

8. 《三謀》周年慶創DAU新高，年底將上線港澳臺地區：Q2遊戲收入16.1億元，同比增長60.1%，《三謀》6月DAU創新高。

9. 截止上半年，公司遞延收入同比增長11.6%至42.4億元，但Q3因去年流水的高基數，遊戲收入將會有15%左右的下滑，我們預估《三謀》2025全年流水在35億元。

10. 展望下半年，《三謀》將於年底上線港澳臺地區，2026年有望出海日韓等國家。

11. 儲備產品方面，包括《代號：三國NCard》等2-3款產品還在等版號，明年有望陸續上線。

12. 使用者規模穩健增長，長期毛利率指引40%：Q2公司DAU同比增長6.9%達1.1億；MAU同比增長8.0%達3.6億；官方會員同比增長11.1%達2.7億，其中付費會員同比增長6.3%達2370萬；單用戶日均使用時長105分鐘。

13. Q2經營費用同比增長0.2%，其中研發費用下降3.2%。

14. 公司指引長期毛利率有望隨著高毛利業務廣告和遊戲的收入提升增長至40%。

15. 目標價30.00美元/234.32港元，買入評級：預計公司2025-2027年收入為311/346/376億元，三年CAGR為18.4%。

16. 歸母淨利潤12/23/35億元，淨利潤率為3.9%/6.5%/9.3%。

17. 考慮到公司毛利率的提升，採用分佈估值法得到2025年的目標價為30.00美元/234.34港元，對比當前股價仍有33.64%/33.21%的增長空間，給予買入評級。

18. 投資風險：商業化不及預期；遊戲表現不及預期；宏觀監管政策風險。